Mergers & Acquisitions -  - ebook

Mergers & Acquisitions ebook

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Opis

Für eine langfristige Wachstumsstrategie im Mittelstand ist der Kauf und die Integration von Unternehmen unverzichtbar geworden. Doch leider scheitern mehr als die Hälfte aller Übernahmen und Fusionen. Dieses Fachbuch analysiert Risiken und Chancen von M&A-Prozessen. Es richtet sich gezielt an Praktiker und bietet seinen Lesern nachvollziehbare, konkrete Entscheidungshilfen. Wachstumsstrategien, Unternehmensbewertung und Due Diligence sind speziell auf den Mittelstand ausgerichtet.   Inhalte: - Das M&A-Prozessmodell für den Mittelstand: Erfolgsfaktoren aus Sicht von Wissenschaft und Praxis - Strategie: Die Planung von Fusionen und Übernahmen - Transaktionsphase: Finanzielle Bewertung und Due Diligence - Integrationsmanagement: Das gemeinsame Geschäftsmodell - Synergiemanagement: Die Schaffung von Mehrwert - Projektmanagement: Dealabwicklung und Governance 

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Inhaltsverzeichnis

Hinweis zum UrheberrechtImpressum Vorwort 1   M&A-Management1.1   Das M&A-Prozessmodell für den Mittelstand1.1.1   Das M&A-Prozessmodell: Ein konzeptioneller Referenzrahmen1.1.1.1   M&A-Strategie1.1.1.2   Transaktions-Management1.1.1.3   Post-Merger-Integration (PMI)-Management1.1.1.4   Synergie-Management1.1.1.5   M&A-Projekt-Management1.1.2   Mittelstandsspezifika in den einzelnen M&A-Prozessstufen1.1.2.1   Mittelstandspezifika in der M&A-Strategiephase1.1.2.2   Mittelstandspezifika in der Transaktionsphase1.1.2.3   Mittelstandspezifika in der Integrationsphase1.1.2.4   Mittelstandspezifika im Synergie-Management1.1.2.5   Mittelstandspezifika im M&A-Projekt-Management1.2   Erfolgsfaktoren in mittelständischen M&A: Theoretischer Bezugsrahmen1.2.1   Die Rolle von M&A1.2.2   Forschungsinteresse1.2.3   M&A-Prozessmodell und M&A-Erfolg1.2.3.1   M&A-Strategie1.2.3.2   Transaktions-Management1.2.3.2.1   Acquisition Premium1.2.3.2.2   Bidding-Prozess1.2.3.2.3   Due Diligence1.2.3.3   Post Merger Integration (PMI)-Management1.2.3.3.1   Post Merger Integration (PMI)-Erfahrung1.2.3.3.2   Relative Größe1.2.3.3.3   Kulturverträglichkeit1.2.3.4   Synergie-Management1.2.3.5   M&A-Projekt-Management & Governance1.2.3.5.1   Struktur1.2.3.5.2   Menschen1.2.3.5.3   Verantwortlichkeiten1.2.4   M&A-Erfolgsfaktoren1.2.4.1   Synergie-Realisierung1.2.4.2   Relativer M&A-Erfolg1.2.4.3   Absoluter M&A-Erfolg1.2.5   Fazit1.3   M&A zur Bewältigung von strategischem Wandel1.3.1   Neue Wege in die Märkte der Zukunft: „Future does not drive itself”1.3.2   M&A-Strategie: „Planning forward by looking backward”1.3.2.1   Strategie ZF 20251.3.2.2   Das strategische Rational des Zusammenschlusses1.3.2.3   Deal-Spezifika und ihre Herausforderungen1.3.3   M&A-Management: „Form follows Function”1.3.3.1   Die Anfänge – Verhandlungen und Due Diligence1.3.3.2   Die Zwischenphase und „Pre-Closing” Guidelines1.3.3.3   Die Finanzierung: „Bold and Bonds”1.3.4   Post Merger Integration (PMI)-Management: „From Best-Practices to Best of Both”1.3.4.1   Strategische Aspekte1.3.4.2   Implementierungsprozess1.3.5   Synergie-Management, -Controlling und -Steuerung1.3.6   Zwischenfazit: „One year Day one”1.4   Das M&A-Prozessmodell – Angewandt auf den mittelständischen Dienstleistungssektor1.4.1   Einleitung1.4.1.1   Die Bedeutung von M&A für Dienstleistungsunternehmen1.4.1.2   M&A-Erfolgsdeterminanten im Dienstleistungssektor1.4.1.3   M&A-Erfolgsmessung im Dienstleistungssektor1.4.2   M&A-Strategie: Unternehmensstrategie als Überbau1.4.3   Transaktionsphase1.4.3.1   Pre Due Diligence (Initialphase)1.4.3.2   Due Diligence1.4.3.3   Vertragserstellung1.4.4   Post Merger Integration (PMI)-Management1.4.5   Synergie-Management1.4.6   Projekt-Management2   M&A-Strategie2.1   Ableitung von Akquisitionszielen und -strategien aus der Unternehmensstrategie2.1.1   Unternehmensstrategie als Handlungsrahmen2.1.1.1   Strategiearbeit im Mittelstand2.1.1.2   Strategiearbeit als Handlungsgrundlage2.1.2   Transformation der Unternehmensziele in Akquisitionsstrategien2.1.2.1   Strategische Planung als Grundlage der Zieltransformation2.1.2.2   Ableitung von Akquisitionsstrategien aus Unternehmenszielen2.1.2.2.1   Markt- und wettbewerbsstrategische Zieltransformation2.1.2.2.2   Wertorientierte und finanzstrategische Zieltransformation2.1.2.3   Konsistenzanforderungen2.1.2.4   Festlegung des strategischen Suchfeldes und Screenings2.1.3   Klassifikation von Akquisitionsstrategien2.1.3.1   Akquisitionsstrategien nach wirtschaftlicher Verbundenheit2.1.3.2   Akquisitionsstrategien nach Erfolgsquellen2.1.3.3   Akquisitionsstrategien nach Häufigkeit und Volumen2.1.4   Problematik von Akquisitionsstrategien im Mittelstand2.1.5   Empfehlungen für Akquisitionen im Mittelstand2.2   Analyseinstrumente und Simulationen im Akquisitionsprozess2.2.1   Strategiekonformes Screening bei M&A2.2.2   Szenarioanalyse zur strategischen Entscheidungsunterstützung2.2.3   Business Wargaming zur strategischen Antizipation2.2.4   Praxisbeispiele2.2.4.1   Szenarioanalyse in der M&A-Strategiephase2.2.4.2   Business Wargaming in der Transaktionsphase2.2.5   Fazit2.3   Akquisitionen als Visions- und Strategieerfüller – Praxiserfahrungen2.3.1   Entwicklung einer Unternehmensmission und Kernstrategie2.3.2   Ableitung der Akquisitionsstrategie aus der Unternehmensstrategie2.3.2.1   Formulierung und Spezifikation der Akquisitionsstrategie2.3.2.2   Festlegung der Selektionskriterien für Akquisitionskandidaten2.3.3   Akquisitionsanbahnung und Zukauf2.3.4   Akquisitionstätigkeit: Erfahrungen und strategische Implikationen2.3.4.1   Berücksichtigung von Entwicklungstreibern2.3.4.2   Balance dezentraler und zentraler Entscheidungskompetenz2.3.4.3   Führungskompetenz im Integrations-Management2.3.4.4   Geschäftsplan für die Realisierung von Globalisierungspotenzial2.3.4.5   Erkennen von Schlüsseltechnologien im Innovations-Management2.3.4.6   Geschwindigkeit bei der Integration von IT-Systemen2.3.5   Fazit2.4   M&A als Element für wertsteigerndes Wachstum und die Portfoliostrategie2.4.1   ZEISS Gruppe: Ein technologiegetriebenes Portfoliounternehmen2.4.2   Strategisches M&A-Management2.4.2.1   M&A-Prozess: Konsistenz in der Strategieumsetzung2.4.2.2   M&A Roadmap: Strategische Stoßrichtung2.4.3   Strategisches Portfolio-Management durch M&A2.4.3.1   Akquisitionen zum Ausbau des Kerngeschäfts2.4.3.2   Akquisitionen im zum Ausbau der technologischen Kompetenzen2.4.3.3   Akquisition zum Ausbau des Applikationsportfolios2.4.4   Fazit2.5   Lessons Learned3   M&A-Transaktion3.1   Unternehmensbewertung im Mittelstand3.1.1   Problemstellung3.1.2   Konzept der Unternehmensbewertung3.1.2.1   Grundlagen3.1.2.2   Methodenspektrum3.1.2.2.1   Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren3.1.2.2.2   Multiplikatorverfahren3.1.2.2.3   Substanzwertverfahren3.1.2.3   Veräußerungs- und Erwerbsfall3.1.2.4   Berufsständische Vorgaben3.1.3   Bewertungsrelevante Themenstellungen im Mittelstand3.1.3.1   Überblick3.1.3.2   Vorbereitende Maßnahmen für die Bewertung3.1.3.3   Prognose der übertragbaren Ertragskraft3.1.3.4   Diskontierung der prognostizierten Überschüsse3.1.4   Diskussion ausgewählter Themenstellungen3.1.4.1   Eingeschränkte Informationsbasis für die Cashflow-Prognose3.1.4.2   Abbildung personenbezogener Werttreiber in der Cashflow-Prognose3.1.4.3   Risikozuschläge in den Kapitalkosten3.1.5   Einsatzmöglichkeiten für Simulationsanalysen3.1.5.1   Konzept der Simulationsanalyse3.1.5.2   Praxisbeispiel3.1.6   Fazit3.2   Due Diligence als Überprüfung der Wertthese3.2.1   Bedeutung und Ziele der Due Diligence3.2.2   Management des Due-Diligence-Prozesses3.2.2.1   Due-Diligence-Prozess3.2.2.2   Due-Diligence-Projekt-Team3.2.2.3   Due-Diligence-Stage-Gate-Prozess und Workstreams3.2.2.4   Due-Diligence-Werkzeuge3.2.3   Bausteine der Due Diligence3.2.3.1   Strategische Due Diligence3.2.3.2   Finanzielle Due Diligence3.2.3.3   Rechtliche Due Diligence3.2.3.4   Operative Due Diligence3.2.3.5   Human Resources, Management und Kultur-Due-Diligence3.2.4   Fazit: Erfolgsfaktoren und Stolpersteine der Due Diligence3.3   Compliance im M&A-Transaktionsgeschäft3.3.1   Preis vs. Wertbeitrag3.3.2   Risikobewertung und -Management durch Compliance-Programme3.3.2.1   Compliance-Risikoanalyse3.3.2.2   Bewertung des Compliance-Programms3.3.2.3   Untersuchung laufender Verfahren3.3.2.4   Hintergrundrecherchen3.3.3   Rahmenbedingungen und Sonderfälle3.3.3.1   Öffentliche Unternehmensübernahmen3.3.3.1.1   Die „Halliburton”-Doktrin 20083.3.3.1.2   DoJ Opinion Procedure Release 14-02 20143.3.3.1.3   FCPA Resource Guide3.3.3.2   Compliance bei Minderheitsbeteiligungen3.3.4   Die Verkäufer-Perspektive3.3.5   Fazit3.4   Steuerliche Aspekte in einem M&A-Prozess3.4.1   (Ertrag-)Steuerliche Folgen der Unternehmensveräußerung als Entscheidungsgrundlage3.4.1.1   (Ertrag-)Steuerliche Folgen für den Veräußerer3.4.1.2   Steuerliche Folgen für den Erwerber3.4.2   Steuerliche Due Diligence3.4.2.1   Notwendigkeit und Aufgabe einer steuerlichen Due Diligence3.4.2.2   Typische (ertrag-)steuerliche Risiken3.4.3   Steuerklausel im Kaufvertrag3.4.3.1   Definition des Begriffs „Steuern”3.4.3.2   Freistellung von Steuernachzahlungen3.4.4   Versicherung von Steuerrisiken3.5   Kaufpreisallokation3.5.1   Kaufpreisallokation als Transformationsprozess3.5.2   Bestimmung des Kaufpreises3.5.3   Kaufpreisallokation auf erworbene Vermögenswerte und Schulden3.5.4   Bestimmung des Goodwills3.5.5   Fazit3.6   Lessons Learned4   Post Merger Integration (PMI)-Management4.1   Konzeption des Post Merger Integration (PMI)-Managements4.1.1   Integrationsphase4.1.1.1   Opening statt Closing4.1.1.2   Erfolgsfaktoren und Risiken in der Integration4.1.1.3   Integrationsstrategie4.1.1.4   Akquisitionsziele4.1.1.5   Merger Typus4.1.1.6   Geschäftsmodell4.1.1.7   Organisationskultur4.1.1.8   Organisationale Verschmelzung: Integrationstiefe4.1.1.9   Synergien4.1.1.10   Umsetzbarkeit: Die Herausforderung im Integrationsdiamanten4.1.2   Integrationsdesign4.2   PMI-Ressourcen und -Kompetenzen4.2.1   Ausgangslage4.2.1.1   Aufgabenstellung4.2.1.2   Ziele4.2.1.3   Rahmenbedingungen4.2.2   Herausforderungen und Auswirkungen4.2.3   Ressourcen4.2.3.1   Finanzen4.2.3.2   Human Resources (HR)4.2.4   Kompetenzen4.2.4.1   Fachliche Kompetenz4.2.4.2   Soziale Kompetenz4.2.4.3   Erfahrung4.2.5   Ergebnisse4.2.6   Fazit4.3   David gegen Goliath oder „Groß integriert Klein”4.3.1   Einzigartigkeit erhalten4.3.2   Geschäftsmodell – Das Herzstück sichern4.3.3   Außendienst – Damit das Herz weiterschlägt4.3.4   Unternehmensprozesse etablieren4.3.5   Mitarbeiter für das Neue gewinnen4.4   Kultur, Akzeptanz und Change4.4.1   Ausgangslage und Rahmenbedingungen4.4.2   Leitlinien: Integrationsschritte begrenzen und Ziele vermitteln4.4.3   Deal-Team: „Saubere” Übergabe über Personalkontinuität4.4.4   Langfristziele und Integration in „zwei Geschwindigkeiten”4.4.5   Integration Change4.4.6   Motivation4.4.7   Kongruenz im Handeln: Worte und Taten4.5   PMI in dezentralen Organisationen4.5.1   Die Freudenberg Gruppe4.5.2   Organisation von M&A-Aktivitäten bei Freudenberg4.5.3   Minimum Integration Package der Freudenberg Gruppe4.5.3.1   Zukünftiges Organisationsmodell4.5.3.2   Key People Retention4.5.3.3   Integrierter Businessplan4.5.3.4   Aufgaben innerhalb der Integration4.5.3.5   Projektplan4.5.3.6   Projektorganisation4.5.3.7   Kommunikation4.5.4   Fazit4.6   Lessons Learned5   Synergie-Management5.1   Stand-alone-Unternehmenswert, Synergien und Kaufpreis5.1.1   Konzept der Synergien und Wertsteigerung5.1.2   Unterliegende Annahmen der Synergie-Analyse5.2   Quellen und Priorisierung von Synergien5.2.1   Finanzielle Ableitung von Synergien5.2.2   Ableitung von Synergien aus dem Geschäftsmodell5.2.3   Bewertung und Priorisierung von Synergien5.3   Synergie-Management entlang des M&A-Prozesses5.3.1   Synergie- und M&A-Strategie: Definition der Synergie-Schwerpunkte5.3.2   Synergien und Transaktion: Verifizierung der Synergien5.3.3   Synergie- und PMI-Phase: Synergie-Realisierung, -Tracking und -Controlling5.4   Instrumente des Synergie-Managements5.4.1   Werttreiberanalyse5.4.2   Wertkettenanalyse5.4.3   Benchmarking5.4.4   Priorisierungs-Matrix5.4.5   Synergie Scorecard5.4.6   Härtegrad-Systematik5.5   Lessons Learned6   M&A-Projekt-Management & -Governance6.1   Das Management von mittelständischen M&A-Projekten6.1.1   Strukturierung und Erfolg6.1.2   Grundsätzliche Integrationsansätze und Komplexitätsklassen6.1.3   Management-Modelle für M&A6.1.3.1   Das Teilprojekt-Modell6.1.3.2   Das Phasen-Modell6.1.3.3   Das Workstream-Modell6.1.3.4   Wertung und Kombination der M&A-Management-Modelle6.1.4   Zusammenspiel zwischen Management- und Interim-Projekt-Team6.1.4.1   Einschaltung externer Berater6.1.4.2   Der Übergang vom Interim-Team auf das integrierte Management6.1.4.3   Controlling, Performance und Abbruch des Projekts6.1.4.4   Projektabschluss und Performance-Report6.1.4.5   M&A-Erfahrungsbericht und -Wissens-Management6.1.4.6   M&A als Karriere und dauerhafter Erfolg6.2   Flexible M&A-Governance und integriertes Projekt-Management im Mittelstand6.2.1   Einführung in die M&A-Governance6.2.1.1   Ziele und Kosten von M&A-Governance6.2.1.2   Elemente der M&A-Governance6.2.2   M&A-Prozess-Governance6.2.3   M&A-Kompetenz-Management6.2.4   M&A-Projekt-Management6.2.5   M&A-Wissens-Management6.2.6   Fazit6.3   M&A-Projekt-Management und -Gremien6.3.1   Entree: Der M&A-Prozess aus Management-Perspektive6.3.2   Übersetzung des M&A-Prozesses in Management-Prozesse6.3.3   Phasen und Gateways des M&A-Entscheidungsprozesses6.3.3.1   Gateway 1: M&A-Strategie, -Pipeline & -Prioritäten6.3.3.2   Gateway 2: Freigabe LoI und indikatives Kaufpreisangebot6.3.3.3   Gateway 3: Freigabe zur Verhandlung des Kaufvertrags6.3.3.4   Gateway 4: Freigabe zum Closing und zur Post-Merger-Integration6.3.4   Gremien und Rollenverteilung im M&A-Entscheidungsprozess6.3.4.1   Die Rolle des Top-Managements6.3.4.2   Die Rolle des Eigentümers6.3.4.3   Die Rolle des divisionalen bzw. regionalen Managements (Projektsponsor)6.3.4.4   Die Rolle des Corporate-M&A- und Strategie-Teams6.3.4.5   Die Rolle der externen Berater6.3.5   Fazit6.4   Lessons Learned
[1]

Hinweis zum Urheberrecht

Haufe-Lexware GmbH & Co. KG, Freiburg

Impressum

Bibliographische Information der Deutschen Nationalbibliothek

Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.dnb.de abrufbar.

Print: ISBN: 978-3-648-05729-2 Bestell-Nr. 10105-0001EPUB: ISBN: 978-3-648-05730-8 Bestell-Nr. 10105-0100EPDF: ISBN: 978-3-648-05731-5 Bestell-Nr. 10105-0150Prof. Dr. Thorsten Feix, Prof. Dr. Jan-Philipp Büchler, Prof. Dr. Thomas StraubMergers & Acquisitions1. Auflage 2017© 2017, Haufe-Lexware GmbH & Co. KG, Freiburg

[email protected]: Anne RathgeberLektorat: Doreen Ludwig, decorum FachlektoratSatz: kühn & weyh Software GmbH, Satz und Medien, FreiburgUmschlag: RED GmbH, KraillingDruck: BELTZ Bad Langensalza GmbH, Bad LangensalzaAlle Angaben/Daten nach bestem Wissen, jedoch ohne Gewähr für Vollständigkeit und Richtigkeit. Alle Rechte, auch die des auszugsweisen Nachdrucks, der fotomechanischen Wiedergabe (einschließlich Mikrokopie) sowie der Auswertung durch Datenbanken oder ähnliche Einrichtungen, vorbehalten.

Vorwort

Nach den massiven Einbrüchen in den meisten Produkt- und Dienstleistungssegmenten, ausgelöst durch die globale Finanzkrise in den Jahren 2007/2008, erholte sich die Wirtschaft im Allgemeinen. Dennoch wurden fast alle Branchen und Regionen mit einem seitdem niedrigeren Wachstumstempo konfrontiert. Auch der Welthandel entwickelte sich nur sehr verhalten fort. Die daraus resultierenden Beschränkungen des internen, endogenen Wachstums haben dazu geführt, dass Unternehmen verstärkt ergänzende Wachstumsinitiativen, wie Innovationsansätze und M&A-Strategien, entwickelt haben und verfolgen. So waren, nicht überraschend, die M&A-Volumina in den Jahren nach der Finanzkrise mit einem globalen jährlichen Transaktionsvolumen von bis zu 5 Billionen US-$ auf historische Spitzenwerte gestiegen.[2]

In den Medien standen dabei zumeist zwei Trends im Fokus:

einerseits die Mega-Deals, insbesondere in der Pharma-, der Chemie- und der Technologie-Branche, wie z. B. die Übernahme von Time Warner durch AT&T, die Agro-Chemie-Deals Bayer & Monsanto, ChemChina & Syngenta und Dow & DuPont oder auch im gehobenen Mittelstand in Deutschland die Akquisition des auf Roboterbau und Prozesstechnologie spezialisierten Hightech-Unternehmens Kuka in Augsburg durch den chinesischen Mischkonzern Midea.12

andererseits interkontinentale Transaktionen, wie z. B. die Akquisition von SABMiller durch AB Inbev, die Akquisition von Opel durch Peugeot oder die bereits erwähnten Agro-Chemie-M&A.

Demgegenüber sind gemessen an der Anzahl der Transaktionen und in der Regel auch bezüglich des Erfolgspotenzials von M&A-Projekten mittelständische Transaktionen sogar bedeutender. So stieg die Anzahl der gemeldeten Transaktionen im Small- und Midcap-Segment über die letzten fünf Jahre um 30 %.3 Auf Basis einer aktuellen Befragung gaben 57 % der deutschen Mittelständler an, kürzlich eine Übernahme zumindest ernsthaft geprüft zu haben.4[3] Diesem Segment widmet sich das vorliegende Buch, welches aufzeigt, wie M&A im Mittelstand als strategisches Element für Wachstum und Wertsteigerung eingesetzt werden kann.

Für einen konsistenten und holistischen Ansatz wird an den Anfang ein auf den Mittelstand und seine Spezifika abzielendes M&A-Prozessmodell gestellt, das auch den Rahmen für die folgenden Kapitel bildet. Das M&A-Prozessmodell umfasst fünf Module – jedem ist ein eigenständiges Kapitel gewidmet: M&A-Strategie (Kapitel 2), M&A-Transaktion (Kapitel 3), Post Merger Integration (PMI)-Management (Kapitel 4), Synergie-Management (Kapitel 5) und das M&A-Projekt-Management & Governance (Kapitel 6).

Zunächst wird aber im Verlauf des ersten Kapitels das skizzierte M&A-Prozessmodell vorgestellt, um die Erfolgsfaktoren im mittelständischen M&A aus wissenschaftlicher und praxisbezogener Ebene abzuleiten. Anschließend wird die breite Anwendbarkeit des Modells anhand zweier aktueller Beispiele dargestellt: Zum einen beschreibt die Akquisition von TRW Automotive durch den Automobilzulieferer ZF Friedrichshafen AG, wie M&A zur Zukunftsgestaltung eines Unternehmens angewendet werden kann. Die Fallstudie des TÜV Austria stellt ergänzend auf die zunehmende Bedeutung von M&A im Dienstleistungssegment ab. Die beiden Beispiele zeigen auch, dass sich das M&A-Prozessmodell sowohl auf kleine M&A-Projekte als auch für Großakquisitionen anwenden und skalieren lässt.[4]

Das zweite Kapitel analysiert im Detail die Strategiearbeit als ersten Baustein des M&A-Modells. Nach der Beschreibung, wie eine konsistente Ableitung der M&A-Strategie aus der Unternehmensstrategie gelingt, werden neuere Instrumente der M&A-Strategieentwicklung für ein zunehmend dynamisches Umfeld, wie Simulationstechniken, skizziert. Darauf aufbauend beleuchten die Praxisbeispiele der GEA Farm Technologies GmbH und der Carl Zeiss AG, wie M&A für eine transformatorische Strategieentwicklung genutzt werden kann. Dabei wird das vorgestellte M&A-Prozessmodell als Referenzmodell verwendet.

Das dritte Kapitel widmet sich der Transaktionsphase. Hier stehen die finanzielle Bewertung von M&A-Projekten, die Unternehmensanalyse im Rahmen der Due Diligence und die Verteilung des Kaufpreises auf die erworbenen Vermögensgegenstände und den Goodwill (die sogenannte Purchase Price Allocation, PPA) im Mittelpunkt. Das Kapitel wird durch zwei gerade für den Mittelstand wichtige Themenkomplexe, die Compliance und die steuerliche Analyse, als flankierende Elemente einer ganzheitlichen Due Diligence, abgerundet.

Auf den Abschluss der Transaktionsphase mit dem Closing folgt die Phase der Integration, die im vierten Kapitel dargestellt wird: Nach der Analyse der Erfolgsfaktoren und Risiken der Integration werden die Bausteine eines ganzheitlichen Integrationsmodells anhand eines „Integrationsdiamanten” entwickelt. Die anschließenden Beiträge beleuchten verschiedene Facetten des Integrationsdiamanten intensiver: Neben den benötigten Kapazitäten und Kompetenzen einer erfolgreichen Integrationsarbeit werden die Herausforderungen internationaler Integrationsprojekte, die Bedeutung der Adressierung von „sanften” Themen, wie Kultur, Struktur und Prozesse, als auch das Zusammenspiel zwischen zentralen Unterstützungsfunktionen und dezentralen Konzernbereichen für eine erfolgreiche Integrationsarbeit adressiert.[5]

Im fünften Kapitel wird zunächst auf den engen Bezug zwischen dem Stand-alone-Unternehmenswert, den Synergien, dem Kaufpreis und der Wertsteigerung verwiesen: Nur M&A-Vorhaben, die mehr Synergien als die gezahlte Kaufpreisprämie realisieren, sind letztlich für den Eigentümer wertsteigernd. Darauf aufbauend, werden die Quellen von Synergien aus einer betriebswirtschaftlichen und einer auf das Geschäftsmodell bezogenen Perspektive betrachtet. Auf Basis dieser Inputs wird das Synergie-Management als integraler Bestandteil des M&A-Prozessmodells dargestellt und wesentliche Instrumente des Synergie-Managements diskutiert.

Das abschließende sechste Kapitel zeigt, wie sich über ein integriertes und flexibles Projekt-Management, systematisches Kompetenz- und Wissens-Management sowie gremienadäquate Governance M&A-Vorhaben erfolgreich umsetzen lassen. Die Beiträge zeigen dabei auch unterschiedliche Konstellationen für den Einsatz der Instrumente auf, die sich an der Häufigkeit und Größe der Transaktionen orientieren, um einen möglichst passgenauen Ansatz für den Mittelstand zu entwickeln.[6]

1Vgl. Rehm/West (2016), 9.

2Vgl. Fontanella-Khan/Massoudi (2015), 15.

3Vgl. Bächstädt/Ramme/Röver (2016), 54 ff. und Stich/von Busse/Kroemer (2016), 346.

4Vgl. Warth & Klein Grant Thornton (2016).

1   M&A-Management

1.1   Das M&A-Prozessmodell für den Mittelstand

Thorsten Feix

1.1.1   Das M&A-Prozessmodell: Ein konzeptioneller Referenzrahmen5

Bei einem Vergleich von M&A-Prozessen und M&A-Strategien von mittelständischen Unternehmen und Großkonzernen lassen sich etliche Spezifika im Mittelstand definieren. Diese Spezifika sind im Rahmen von mittelständischen M&A-Projekten zu adressieren und haben einen massiven Einfluss auf die Erfolgsfaktoren von M&A-Projekten, wie im Laufe dieses Kapitels aufgezeigt wird. Entsprechend wurde in den letzten Jahren an der Hochschule Augsburg ein auf die mittelständischen Anforderungen fokussiertes M&A-Prozessmodell aufgebaut, das im Folgenden auch als Referenzrahmen und Gliederungsschema für das vorliegende Buch verwendet wird. Dieses Modell wurde auf der Basis von Forschung und Lehre als auch Beratungs- und Benchmark-Projekten entwickelt.67

Abb. 1.1.1: Das HSA8 M&A-Prozessmodell (Quelle: Eigene Darstellung)

Wesentliche Bausteine dieses M&A-Modells sind zum einen die drei primären Wertschöpfungsstufen jedes M&A-Projekts: die M&A-Strategie, das Transaktions-Management und die Post Merger Integration. Unterstützende Prozesse sind zum einen das Synergie-Management und zum anderen das M&A-Projekt-Management.

1.1.1.1   M&A-Strategie

In einem ersten Schritt ist es das Ziel, den Handlungsrahmen für die M&A-Strategie zu definieren. Ein holistischer M&A-Ansatz startet mit der Reflektion der Konzern- und Geschäftsstrategie, da M&A „nur” eines von mehreren strategischen Instrumenten für die Gestaltung des Konzernportfolios und die Umsetzung von Wertsteigerungs- und Wachstumsstrategien in den einzelnen Geschäftsfeldern darstellt. Die Unternehmensstrategie muss dabei die Leitplanken im Sinne der Zielsetzungen und Rahmenbedingungen für die M&A-Strategie sowie die an sie gestellten Anforderungen definieren.[7]

Für eine erfolgreiche M&A-Strategie ist die Einbindung in die Konzern- und Geschäftsstrategie daher wesentliche Voraussetzung. Die M&A-Strategie beschreibt dabei, welche Zielsetzungen durch sie im Planungshorizont konkret erfüllt werden sollen9 –z. B. die Erschließung neuer Märkte (regional oder kundenbezogen), der Erwerb von neuen Produkten und Dienstleistungen, die Erlangung neuer Kernkompetenzen, die Erzielung von Kostenvorteilen etc. –,10 welche Wertsteigerungen und Synergie-Hebel hierdurch zu erzielen sind, welche potenziellen M&A-Geschäftsmodelle präferiert werden – M&A, Joint Ventures – und wie das ideale (Ziel-)Unternehmen definiert ist.

Vorliegend wird ein konzeptionell durchgängiges M&A-Modell verwendet, das auf unternehmerischer Ebene ansetzt: Im Rahmen dieses Modells wird zuerst mit einem weiten Filter eine Longlist11 aller potenziell interessanten (Ziel-)Unternehmen, die den skizzierten Zielen und Anforderungen der M&A-Strategie entsprechen, definiert. Auf Basis geeigneter Bewertungskriterien ist in einem zweiten Schritt diese Longlist auf eine Shortlist zu verdichten. Diese umfasst eine selektive Auswahl der attraktivsten (Ziel-)Unternehmen aus Sicht der abgeleiteten M&A-Ziele. Sie ist zugleich der Ausgangspunkt für konkret zu verfolgende M&A-Projekte.12[8] Oftmals geht dabei die Initiative im mittelständischen Bereich für ein konkretes M&A-Projekt von langjährigen Kontakten auf Ebene der Eigentümer oder des Vertriebs bzw. durch die Ansprache einer Investment-Bank aus.

1.1.1.2   Transaktions-Management

Das M&A-Transaktions-Management bildet das Herzstück jedes M&A-Projekts. Kernbestandteile sind die Unternehmensbewertung, die Due Diligence, die Vertragsverhandlung, die Akquisitionsfinanzierung und die Kaufpreisallokation.

In der Regel startet ein M&A-Projekt nach ersten Gesprächen mit der Unterzeichnung einer Vertraulichkeitsvereinbarung. Gerade im mittelständischen Bereich ist der Wettbewerbsvorteil oft auf wenige, aber klar definierte unternehmerische Stärken begründet. Für den Verkäufer ist es daher wichtig, dass er vertrauliche Daten, wie Kundenverträge, Details zum Geschäftsmodell und zur Strategie, vor einer missbräuchlichen Verwendung durch potenzielle Kaufinteressenten schützt.

Daran schließt sich eine indikative Unternehmensbewertung an. Nur wenn die hieraus abgeleitete Kaufpreisvorstellung des potenziellen Erwerbers den Erwartungen des potenziellen Verkäufers entspricht, wird Letzterer die Gespräche weiterverfolgen und Zugang zu seinen Informationen gewähren. Die indikative Unternehmensbewertung wird dabei in einer Absichtserklärung, einem Letter of Intent, die zusätzlich zur Bewertung die dieser unterliegenden Annahmen und die nächsten Schritte zwischen potenziellem Käufer und Verkäufer enthält, eingebunden.[9]

Die danach folgende Due-Diligence-Phase ist gerade für den Käufer von essenzieller Bedeutung. In ihr gilt es, in kurzer Zeit abzuprüfen, ob sich die erwarteten Wert- und Synergie-Potenziale im (Ziel-)Unternehmen tatsächlich wiederfinden. Die Due-Diligence stellt sich im Mittelstand besonders anspruchsvoll dar, da hier Informationen und Dokumente oft nur rudimentär oder mit Zeitversatz (z. B. Geschäftsberichte) vorliegen. Dabei spielt die Verzahnung zwischen Due Diligence und Unternehmensbewertung eine wesentliche Rolle.13 Die Unternehmensbewertung bildet den Ansatzpunkt für die Due Diligence, da sie definiert, welche für die Unternehmensbewertung wesentlichen Werttreiber und Synergie-Potenziale im Rahmen der Due Diligence besonders zu analysieren sind. Umgekehrt fließen die Ergebnisse der Due Diligence in die Aktualisierung der Unternehmensbewertung ein, die wiederum die finale Kaufpreisgrenze definiert. Insofern dient die Due Diligence einer Verifizierung der Kaufpreisthese aus dem indikativen Angebot.

Abb. 1.1.2: Transaktionsphase – Interdependenzen (Quelle: Eigene Darstellung)

Unternehmensbewertung und Due Diligence sind wiederum mit den finalen Vertragsverhandlungen intensiv verzahnt. Im Kaufvertrag – unabhängig davon, ob als Asset oder Share Deal – müssen neben der Definition des Kaufpreises, abgeleitet aus der Unternehmensbewertung, die in der Due Diligence erkannten Risiken durch Garantie- und Gewährleistungsklauseln adressiert werden.[10]

Als abschließender Punkt in der Transaktionsphase ist die Kaufpreisallokation durchzuführen. Die Kaufpreisallokation gewinnt als Modul des M&A-Prozesses dabei zunehmend an Bedeutung: Nicht nur im Technologiesektor, sondern auch in reiferen Industrien, wie Automobilbau, Handel oder Chemie, stellen immaterielle Vermögensgegenstände, wie etwa Marken oder IP-Rechte, einen immer größeren Anteil am gesamten Unternehmenswert dar. Zugleich reduziert eine professionell durchgeführte Kaufpreisallokation das Risiko eines späteren Impairments, indem die Bewertung der immateriellen Vermögensgegenstände den potenziellen Goodwill reduziert.

1.1.1.3   Post-Merger-Integration (PMI)-Management

Das PMI-Management komplementiert die M&A-Strategie und die M&A-Transaktionsphase als integrale primäre Wertschöpfungsstufe eines holistischen M&A-Prozesses. Die wesentlichen Bausteine der PMI sind die Definition der PMI-Strategie, die Festlegung des konkreten PMI-Programms mit seinen einzelnen Modulen, die daran anschließende Umsetzung des Programms sowie das durchgängige Controlling und die Steuerung des Umsetzungserfolgs.

Im Rahmen der PMI-Strategie werden auf der Basis der Erkenntnisse der Due Diligence und der Unternehmensbewertung die wesentlichen Ziele der Integration, die Integrationsvision und das Design der PMI hin zum idealen Operating Modell festgelegt. Das PMI-Design umfasst vor allem die Art, die Intensität und die Geschwindigkeit der Integration. Daneben sind die Werthebel und der Zeithorizont für die Umsetzung der Synergien zu bestimmen.[11]

Abb. 1.1.3: PMI-Module (Quelle: Eigene Darstellung)

In einem zweiten Schritt wird aus den Zielen der PMI ein spezifisches PMI-Programm abgeleitet. Klassische Bausteine sind die strategische, finanzielle und synergetische, operative, organisatorische, managementseitige sowie die kulturelle Integration. Der Integrationsprozess ist durch eine fokussierte und transparente Kommunikation zu flankieren. Weitere Aufgaben sind der Aufbau eines PMI Office und die Festlegung der PMI-Instrumente für die Gesamtsteuerung des Integrationsprojekts.

Bei der anschließenden Umsetzung der PMI wird in der Regel zwischen kurz-, mittel- bis langfristigen Zielen und der entsprechenden Projektstruktur unterschieden. Klar definierte Verantwortlichkeiten, Transparenz und offene Kommunikation sind wesentliche Erfolgsvoraussetzungen für eine erfolgreiche Integration.

Für die Sicherstellung des langfristigen Integrationserfolgs ist ein permanentes Monitoring und Controlling der PMI notwendig. Auf der Basis von Frühindikatoren und Härtegraden kann das Management bei Abweichungen vom geplanten Integrationsverlauf frühzeitig gegensteuern, indem Gegenmaßnahmen eingeleitet bzw. Ziele angepasst werden.[12]

1.1.1.4   Synergie-Management

Die besondere Bedeutung der Synergien beruht darauf, dass sie für den potenziellen Käufer zusammen mit dem Stand-alone-Wert der Zielgesellschaft den rational maximalen Kaufpreis für das (Ziel-)Unternehmen definiert. Für den Verkäufer wiederum ist die potenzielle Veräußerung seines Geschäfts nur attraktiv, wenn er zusätzlich zu dem Stand-alone-Wert seines Unternehmens ein Premium erzielen kann. Nach einer aktuellen Analyse von McKinsey & Company beträgt das weltweit durchschnittlich in Übernahmeprozessen bezahlte Premium ca. 30 % des Stand-alone Values des (Ziel-)Unternehmens, natürlich mit sehr hohen Schwankungsbreiten.14 Um eine wertsteigernde Transaktion für den Käufer darzustellen, muss daher der Wert der aus der Transaktion realisierten Synergien im Minimum diesem Premium entsprechen. Viele empirische Studien zeigen aber auf, dass durch mehr als die Hälfte der M&A-Projekte Werte vernichtet werden, d. h. letztlich die Synergien geringer sind als das gezahlte Premium. Um dieser wesentlichen Bedeutung der Synergien für den M&A-Erfolg Rechnung zu tragen, baut das hiesige M&A-Prozessmodell auf einem Synergie-Management als Supportprozess auf, der sich entlang aller drei Primärphasen des M&A-Prozesses erstreckt.

Abb. 1.1.4: Synergie-Management (Quelle: Eigene Darstellung)

In der M&A-Strategiephase geht es in Bezug auf die Synergien erst einmal darum, im Rahmen einer Top-down-Modellierung einzuschätzen, worin die wesentlichen Synergien der Transaktion liegen sollten. Bereits hier ist eine erste grobe Quantifizierung der erwarteten Synergien sinnvoll. Diese kann zum einen aus spezifischen Informationen über das (Ziel-)Unternehmen – wie z. B. Geschäftsberichte, Unternehmenspräsentationen – und zum anderen aus Benchmarking-Daten abgeleitet werden. Auch ist eine realistische Skizze des Zeithorizonts für die Umsetzung der Synergien zu hinterlegen. Aus Wertbeitrag und Zeithorizont der einzelnen Synergien ergibt sich eine klare Priorisierung. Für eine Netto-Betrachtung sind den Synergie-Potenzialen die potenziellen Integrationskosten gegenüberzustellen.[13]

In der Transaktionsphase, insbesondere in der Due Diligence, geht es im Synergie-Management darum, diese Synergie-Potenziale bezüglich Wertbeitrag und Zeithorizont zu verifizieren. Als Ergebnis dieser detaillierten Analyse lassen sich die Synergie-Potenziale einerseits nach Quick Wins und langfristigen Hebeln, andererseits nach hohem oder niedrigem Wertbeitrag in einer Synergie-Matrix darstellen. Für die wesentlichen Synergie-Felder sind dezidierte Projekte zu definieren. Ferner sind die überarbeiteten Synergie-Einschätzungen in einem Update der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen.

Während der PMI sind die skizzierten Synergie-Potenziale in eine nachhaltige Wertsteigerung über Kostenreduzierungen, Umsatzsteigerungen und reduzierten Kapitalbindung bzw. -kosten umzusetzen. Dies erfolgt über individuelle Synergie-Projekte, welche die einzelnen Zielsetzungen, Milestones, Verantwortlichkeiten, Ressourcen und notwendige Investitionen festlegen. Mithilfe eines detaillierten Milestone-Plans und transparenten Synergie-Trackings von Härtegraden kann jederzeit der aktuelle Stand der Synergie-Umsetzung dargestellt werden. Die Erfahrungswerte aus der Synergie-Umsetzung können wiederum projektübergreifend in einer Lessons Learned[14]-Datenbasis hinterlegt werden, um den gesamten M&A-Prozess im Unternehmen schrittweise zu verbessern.

1.1.1.5   M&A-Projekt-Management

M&A-Vorhaben haben klassischen Projektcharakter. Die Besonderheit liegt oftmals in der hohen Komplexität und Internationalität der M&A-Projekte begründet. Die Komplexität spiegelt sich auch darin wider, dass neben internen Ressourcen externe Spezialisten, wie M&A-Berater, Investment-Banken, Anwälte und Kommunikationsexperten, oftmals involviert sind. Gerade im mittelständischen Bereich kommt hinzu, dass es oft nur einen kleinen oder keinen M&A-Bereich gibt, der die M&A-Projektführung bündelt und über einen breiten Erfahrungshorizont verfügt. Ein umfassendes Projekt-Management erstreckt sich als Supportprozess, wie das Synergie-Management, über alle drei primären Wertschöpfungsstufen des M&A-Prozesses.

Gerade im Falle von revolvierenden M&A-Vorhaben empfiehlt es sich, ein professionelles M&A-Kompetenz-Management bereits in der Strategiephase anzusiedeln. Die Kernkompetenzen im M&A-Management erstrecken sich vom Spezialwissen bezüglich Unternehmensbewertung und Due Diligence über klassische Projektführung bis hin zu interkulturellem Management. Auch ist es Aufgabe des Managements der M&A-Kernkompetenzen, einen umfassenden, professionellen und aktuellen Werkzeugkasten an M&A-Instrumenten über alle Prozessstufen zur Verfügung zu stellen:15[15]

Abb. 1.1.5: Instrumente des M&A-Projekt-Managements (Quelle: Eigene Darstellung)

Die Transaktionsphase ist durch und durch eine klassische Projektphase. Im Rahmen von M&A-Projekten empfiehlt sich die Etablierung eines Projekthauses, das sowohl die Projektführung, die Abstimmung entscheidungsrelevanter Themen mit dem Top-Management als auch die Koordinierung der einzelnen Sub-Teams übernimmt.

Ein integriertes M&A-Prozess-Management erstreckt sich dabei von der Transaktionsphase bis in die Integrationsphase. Gerade erfolgreiche M&A-Projekte vermeiden den oftmals vorhandenen Bruch zwischen der Phase des Erwerbs des (Ziel-)Unternehmens, die mit Unterschrift des Kaufvertrags und dem Closing endet und der daran anschließenden Integration, die zu oft nicht so im Fokus des Top-Managements steht. Aber gerade in der Integration werden schließlich die Synergien gehoben und damit der Erfolg des Gesamtprojekts bestimmt. Erfolgreiche Serienakquisiteure halten nach jedem Projekt die wesentlichen Erkenntnisse und Erfahrungen fest und in integrieren diese so in ein Wissens-Management. Mithilfe dessen lassen sich Synergie-Einschätzungen verbessern, M&A-Werkzeuge optimieren und fehlende Kernkompetenzen identifizieren, um das nächste M&A-Projekt umso erfolgreicher zu gestalten.[16]

In all diesen fünf M&A-Phasen, d. h. sowohl in den drei primären Wertschöpfungsprozessen als auch in den beiden Unterstützungsprozessen, stellen sich im Mittelstand besondere Herausforderungen dar, auf die nun in einer ersten Grobbetrachtung eingegangen werden soll und die im Rahmen der einzelnen Kapitel im Anschluss detailliert dargestellt werden.

1.1.2   Mittelstandsspezifika in den einzelnen M&A-Prozessstufen

Aufgrund der hohen Bedeutung von M&A-Vorhaben im Mittelstand stellt sich die Frage, ob und – wenn ja – welche Spezifika sich im Akquisitionsprozess für mittelständische Unternehmen ergeben. Dies ist insbesondere für den deutschsprachigen Raum interessant, da es hier eine Vielzahl von Hidden Champions im mittelständischen Bereich gibt. Diese verfügen zumeist über spezifische, nachhaltige Wettbewerbsvorteile sowie einen hohen globalen Marktanteil. Zugleich setzen sie oftmals M&A als wesentliches Element der strategischen Entwicklung ein. Da sie oft schon Konzernstrukturen aufweisen, ist der Übergang zu aktiennotierten Konzernen jedoch fließend.

Mittelständische Unternehmen sind oft, insbesondere durch die Bedeutung und Einflussnahme des Gründers, des Unternehmers bzw. der familiennahen Stiftung, stark individuell geprägt. Dennoch lassen sich unternehmensübergreifend einige interessante Muster feststellen, die allgemein für den mittelständischen Bereich gelten und die hier einführend skizziert sind:[17]

Strategiefokus: Die meisten mittelständischen Unternehmen sind durch eine konsistente, langfristige und strategische Ausrichtung geprägt. Die Strategieentwicklung wird meist – explizit oder implizit – durch den Unternehmer bzw. Eigentümer(-Familie) bzw. in Konzernstrukturen durch den Vorstand, die Geschäftsführung oder den Stiftungsrat getrieben. Wachstums- und Kostenstrategien, und damit auch M&A-Projekte, setzen in der Regel am Kerngeschäft an. Das heißt, es wird eine Internationalisierung oder eine nah am Kerngeschäft liegende Ausweitung des Produkt- bzw. Technologieportfolios oder der Kernkompetenzen angestrebt. Ein Aufbau von völlig neuen, vom bisherigen Geschäft losgelösten Geschäftsaktivitäten im Sinne einer Diversifikationsstrategie ist im Mittelstand dagegen selten zu finden.

Konservative, tradierte Werteausrichtung: Übergreifend lässt sich auch eine eher konservative, risikoaverse Ausrichtung in mittelständischen Unternehmen feststellen. Dies liegt zum einen daran, dass der Geist und das Wertesystem des Gründers bzw. des Eigentümers in der Regel prägend auf die Entwicklung und Kultur des Unternehmens und die Management-Entscheidungen wirkt. Zum anderen ist oft das gesamte Vermögen der Eigentümer(-Familie) im Unternehmen gebunden, was zu einer wenig diversifizierten Vermögensstruktur führt und ebenfalls einem tendenziell risikoaversem Verhalten Vorschub leistet.

Rolle des Gründers bzw. Eigentümers in wichtigen unternehmerischen Entscheidungen: Die Gründer bzw. Eigentümer sind in der Regel in wesentlichen Unternehmensentscheidungen, wie z. B. im Rahmen von M&A-Projekten, involviert. Entweder sind sie selbst noch im Management tätig oder nehmen indirekt, über Aufsichtsrats- oder Beraterkreisfunktionen, Einfluss. Eine weitere, zunehmend beliebte gesellschaftsrechtliche Gestaltungsform ist im deutschsprachigen Raum – insbesondere im Rahmen von Generationenwechsel – die Stiftungsform. Hier erfolgt der Einfluss über den Stiftungsrat. Dies unterscheidet sich fundamental von Aktiengesellschaften. Hier werden die strategischen Entscheidungen im Vorstand bzw. Aufsichtsrat getroffen und die Aktionäre in der Regel wenig in den Prozess der strategischen Investitionsentscheidungen mit einbezogen.[18]

Limitierte Finanzierungsalternative (im Rahmen der M&A-Finanzierung):16 Kapitalmarktnahe Instrumente, wie Anleihen oder Aktienplatzierungen, werden in der Finanzierung von mittelständischen Unternehmen tendenziell weniger genutzt. Dies liegt weniger an der finanziellen Performance mittelständischer Unternehmen als an dem nicht gewünschten Einfluss bzw. einer gefürchteten Abhängigkeit von externen Investoren. Dies führt wiederum dazu, dass mittelständische Unternehmen im Rahmen von M&A-Projekten einen sehr viel stärkeren Fokus auf eine Finanzierung aus Eigenmitten (thesaurierte Gewinne), einen „rationalen” Kaufpreis und damit auf die Begrenzung der Kaufpreisprämien legen.

Limitierte quantitative und qualitative Ressourcen: Viele mittelständische Unternehmen sind in den wesentlichen Elementen ihrer Wertkette bezüglich ihrer Kompetenzen und Mitarbeiter hervorragend aufgestellt. Dennoch bestehen oftmals Defizite in den quantitativ verfügbaren Ressourcen (Breite) und in den gerade nicht zum Kerngeschäft gehörenden Spezialkenntnissen, wie sie z. B. in M&A-Projekten notwendig sind.[19]

Abb. 1.1.6: Mittelstandsspezifika im M&A-Prozess (Quelle: Eigene Darstellung)

Wie beeinflussen nun diese Spezifika des Mittelstands das vorliegende M&A-Modell?

1.1.2.1   Mittelstandspezifika in der M&A-Strategiephase

Die Analyse der Erfolgsfaktoren von M&A-Projekten zeigt auf, dass der strategische Fit, d. h. ein enger Bezug zwischen Strategie des kaufenden Unternehmens und des (Ziel-)Unternehmens, von wesentlicher Bedeutung ist. Der oben dargestellte starke Strategiefokus mittelständischer Unternehmen kommt ihnen hier zugute. Synergien und Wertsteigerungen werden sehr viel realistischer geplant und konsequent umgesetzt. Umgekehrt werden im mittelständischen Bereich M&A-Vorhaben aus rein finanziellen Überlegungen und quartalsorientiertem Denken oder aufgrund eines „Empire Buildings” des Top-Managements sehr viel seltener verfolgt oder durch den Einfluss der Eigentümer unterbunden. Ergänzend führt die konservative, auf Langfristigkeit abzielende Werteorientierung dazu, dass M&A als ein, aber nicht als das einzige Instrument im Rahmen von Wachstumsstrategien untersucht wird. Vielmehr wird M&A im Kontext alternativer Strategieansätze, wie dem internen Wachstum, oder von Innovationsstrategien betrachtet.[20]

1.1.2.2   Mittelstandspezifika in der Transaktionsphase

Auch in der Transaktionsphase sind etliche Spezifika im mittelständischen Bereich festzustellen:

Im Rahmen der Unternehmensbewertung fällt auf, dass zwar anerkannte Bewertungsmodelle, wie z. B. die Discounted Cash Flow Methode, die auf den geplanten zukünftigen Cashflows und deren Diskontierung beruht und inzwischen in internationalen Unternehmen als Standard gilt, eingesetzt werden. Daneben beziehen Unternehmer meistens aber in der Beurteilung der finanziellen Sinnhaftigkeit einer Transaktion weitere Methoden, wie Ergebnis- oder Umsatzmultiples bzw. Paybacks, trotz ihrer bekannten konzeptionellen Limitationen, hinzu, um ein breites Wertverständnis über die potenzielle Transaktion zu bekommen. Dies mag zum einen daran liegen, dass sich mittelständische Unternehmen in der Regel aus der Wettbewerbssituation definieren und damit eine klare Vorstellung über ihre Peergroup haben (Multiple-Betrachtung). Zum anderen erwarten die Eigentümer aufgrund der oben dargestellten begrenzten Finanzierungsmöglichkeiten – gepaart mit einem hohen Maß an Risikoaversion – einen schnellen Payback jeglicher Investitionsprojekte, also auch von M&A-Vorhaben.

Umgekehrt verhält es sich mit der Due Diligence. Hier treten die mittelständischen Unternehmen im Vergleich zu den Großkonzernen eher schlanker auf. In der Regel haben mittelständische Unternehmen keinen bzw. nur einen kleinen M&A-Stabsbereich. Dies führt zu einer schlankeren Projektführung, birgt aber die Risiken von inhaltlichen Defiziten in der Analyse des (Ziel-)Unternehmens bzw. von fehlenden Kompetenzen. Dies gilt insbesondere bei neueren oder „speziellen” Themen, wie z. B. einer Compliance Due Diligence, in deren Rahmen Defizite der Zielgesellschaft in Bezug auf Kontroll- und Risikosteuerungssysteme, wie z. B. Kartellvergehen, Preisabsprachen oder Geldwäsche, überprüft werden müssen.17[21] Diese Lücken können zwar über den Einsatz externer Berater geschlossen werden, setzen aber eine objektive Analyse und das Bewusstsein über diese Defizite an Kompetenzen im eigenen Unternehmen voraus.

Abb. 1.1.7: Kernkompetenzen und Player im M&A-Prozess (Quelle: Eigene Darstellung)

Mittelständische Unternehmen verfügen oft über hervorragende operative Manager mit funktionalen Detailkenntnissen. Aufgrund des Kostendrucks fehlt ihnen jedoch oft die breite Aufstellung eines Konzerns über die gesamte Wertkette, sodass es bei Sonderprojekten, wie M&A-Projekten, zu einem Konflikt zwischen operativen Tagesaufgaben und M&A-Projektunterstützung kommen kann. Diese operative Orientierung bedingt zugleich als weitere Limitation, dass oftmals Spezialkenntnisse bezüglich M&A-Themen nicht oder nicht ausreichend vorhanden sind.

Auch in der Finanzierung zeigen sich deutliche Unterschiede zwischen mittelständischen Anforderungen und Konzernstrukturen. Wie bereits skizziert, spielen kapitalmarktnahe Instrumente, wie Anleihen- oder Aktienplatzierungen, für die Finanzierung von M&A-Projekten im mittelständischen Bereich keine wesentliche Rolle. Brückenfinanzierungen werden zwar tendenziell auch verwendet, aber in der Regel schnell über Banklinien abgelöst. Ein guter Bezug zur Hausbank ist daher für M&A-Transaktionen im mittelständischen Bereich oft essenziell.[22]

Mündet die Transaktionsphase in finale Vertragsverhandlungen, finden sich auch dort mittelständische Spezifika. In Konzernen resultiert der maximale Kaufpreis, den es im Kaufvertrag zu verankern gilt, aus der Unternehmensbewertung bzw. dem Part der Garantien (Representations & Warranties) im Kaufvertrag aus den Due-Diligence-Ergebnissen. Insofern sind die einzelnen Bausteine der Transaktionsphase hier intensiv vernetzt und basieren auf dem Kaufvertrag, der rationalen Unternehmensanalyse im Rahmen der Due Diligence und der integrierten Unternehmensbewertung. Bei Vertragsverhandlungen im mittelständischen Bereich kommt jedoch noch über den Eigentümer eine emotionale Komponente, wie das Loslassen seines Unternehmens, hinzu, die es explizit zu berücksichtigen gilt. Auch stellt sich die professionelle Trennung zwischen Verhandlungs-Team und Entscheider meist deutlich schwieriger dar als angenommen.

1.1.2.3   Mittelstandspezifika in der Integrationsphase

Eine große Herausforderung besteht für mittelständische Unternehmen in der Integrationsphase: Aufgrund der in der Regel sehr internationalen Aufstellung im mittelständischen Bereich sind die Anforderungen an ein Integrationsprojekt ähnlich komplex wie in Großkonzernen. Dagegen fehlen oft die quantitativen und qualitativen Ressourcen bzw. auch Erfahrungswerte für Integrationsprojekte. Diese Ressourcen- und Kompetenzengpässe versucht man zum Teil durch eine zügige Integration in Verantwortung der operativen Einheiten zu überbrücken. Dies hat den Vorteil, dass sich die operativen Einheiten zeitnah um die Integration kümmern, gleichfalls den Nachteil, dass Prozessstandards, Milestone-Pläne und Integrationsinstrumente oft zu spät oder einfach in geringerem Ausmaß zur Verfügung stehen.[23]

Insbesondere der kulturellen Integration kommt eine besondere Bedeutung zu, um die spezifische Kultur, die Governance und das Wertesystem eines mittelständischen Unternehmens auf das (Ziel-)Unternehmen zu übertragen.

1.1.2.4   Mittelstandspezifika im Synergie-Management

Im Rahmen des Synergie-Managements haben mittelständische Unternehmen oft eine realistischere Vorstellung der möglichen Synergie-Potenziale. Dies liegt darin begründet, dass sie ihre Wettbewerber in der Regel im Detail kennen bzw. über eine detaillierte und dezidierte Kenntnis der Kostenstrukturen in den einzelnen Wertschöpfungsstufen im eigenen Unternehmen verfügen bzw. ihnen die kundenentscheidenden Produktvorteile bekannt sind.

Eine realistische Einschätzung der Synergie-Potenziale erlaubt zugleich eine exaktere Ableitung des maximalen Kaufpreises und damit eine Gefahrvermeidung, einen zu hohen Kaufpreis zu bezahlen. Zugleich kann dadurch vermieden werden, dass Synergien als Plazet für einen überteuerten Kaufpreis missbraucht werden.[24]

Verbesserungspotenziale im mittelständischen Bereich im Rahmen des Synergie-Managements ergeben sich durch den Einsatz moderner „Synergie-Instrumente” wie Synergie-Monitoring, -Controlling, und -Steuerung. Diese werden bisher nur begrenzt eingesetzt. Auch fehlen oft konsequente Projektfortschritts-Meetings mithilfe von Härtegraden und Milestones (siehe hierzu Kapitel 5).

1.1.2.5   Mittelstandspezifika im M&A-Projekt-Management

Aufgrund der limitierten Ressourcen in mittelständischen Unternehmen kommt einem effizienten Projekt-Management eine entscheidende Bedeutung zu. Dabei haben sich drei wesentliche Projektaufgaben herauskristallisiert:

Erstens muss das M&A-Projekt-Management das spezifische M&A-Projekt klar, schnell und eindeutig führen. Zeitaufwand und Spezialkenntnisse erfordern einen expliziten M&A-Projekt-Manager bzw. bei komplexeren Vorhaben die Einrichtung eines umfassenden Projekthauses bzw. -offices. Die Kernaufgaben der M&A-Projektführung liegen in der Koordinierung aller Module zu einem sinnvollen Ganzen, in der zeitlich stringenten Führung des M&A-Projekts über den gesamten Prozessverlauf im Sinne eines „End-to-End”-Ansatzes sowie in der Zurverfügungstellung spezifischer M&A-Instrumente. Ergänzend ist der Einsatz externer Berater zu orchestrieren und in den Gesamtprozess einzubinden.

Zum zweiten gilt es, eine eindeutige Kommunikation zwischen Projekt-Team und Entscheidungsträgern, wie Geschäftsführung und Eigentümer, sicherzustellen. Im Rahmen von M&A-Projekten behilft man sich meist eines Steering Committees, das sich aus den folgenden Funktionen zusammensetzt:[25]

Geschäftsführungs-/Vorstandsmitglied als „Pate” des Projekts

Regionalgeschäftsführung/Leiter Business Unit, die durch die potenzielle Akquisition involviert sind

M&A-Projekt-Manager.

Abb. 1.1.8: M&A-Projekt-Management – Milestones und Implikationen (Quelle: Eigene Darstellung)

Wesentliche Aufgabe dieses Comittees ist das Monitoring des Projektfortschritts in regelmäßigen, meist zwei- bis vierwöchigen Abständen, sowie die notwendigen Entscheidungsverfügungen für das M&A-Vorhaben.

Last but not least muss das Projekt-Management den Spannungsbogen zwischen Vertraulichkeit und offener Kommunikation, insbesondere in der Transaktions- und der Integrationsphase, gewährleisten.

Die limitierten Ressourcen im mittelständischen Bereich verlangen zugleich, dass neben diesen Projektaufgaben mittelfristig, unabhängig von einem einzelnen M&A-Projekt, die notwendigen M&A-Kompetenzen auf- bzw. ausgebaut werden. Der Etablierung von standardisierten M&A-Tools, Prozessmodellen und „Wissenslandkarten” sowie dem permanenten Austausch mit externen M&A-Spezialisten kommt dabei eine zentrale Bedeutung zu. Ferner sollten die Lessons Learned und die Verbesserungspotenziale zum Abschluss jedes M&A-Projekts in einem sogenannten „Post-mortem”-Bericht festgehalten werden, um die Wissensdatenbank und damit die M&A-Kompetenzen im Unternehmen permanent zu optimieren.[26]

Literaturverzeichnis

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1.2   Erfolgsfaktoren in mittelständischen M&A: Theoretischer Bezugsrahmen

Thomas Straub

Dieser Abschnitt18 entwickelt einen holistischen theoretischen Bezugsrahmen, welcher sich ergänzende Perspektiven miteinander verbindet. So soll ein besseres Verständnis von Einflussfaktoren für den M&A-Erfolg19 geschaffen werden. Basierend auf dem M&A-Prozessmodel aus Abschnitt 1.1 und den Erkenntnissen bestehender M&A-Literatur wird ein Modell entwickelt, das relevante Einflussfaktoren für den M&A-Erfolg definiert. Die fünf des M&A-Prozessmodells aus Abschnitt 1.1 sind M&A-Strategie, Transaktions-Management, PMI,20 Synergie-Management und schließlich M&A-Projekt-Management & Governance. Für die Dimension M&A-Strategie können u. a. sechs Variablen aus der bestehenden Literatur abgeleitet werden: Marktsynergien, Marktkomplementarität, Produktionssynergien, Produktionskomplementarität, Marktmacht und Kaufkraft. Für Transaktions-Management sind es u. a. die Variablen Akquisitionspremium, Bidding-Prozess und Due Diligence, für die Dimension PMI u. a. die Variablen M&A-Erfahrung, relative Größe und kultureller Unterschied. Für Synergie-Management sind es u. a. die Variablen Fata Morgana[28], Synergie-Hügel und Amnesia.21 Für M&A-Projekt-Management & Governance, u. a. die Variablen Struktur, Menschen und Verantwortlichkeiten. Letztendlich werden den M&A-Erfolg die Variablen Synergie-Realisierung, absoluter M&A-Erfolg und relativer M&A-Erfolg benutzt.

1.2.1   Die Rolle von M&A

M&A22 gehören zu den spannendsten und sichtbarsten Manövern der Strategie von Unternehmen.23 M&A nehmen täglich nicht nur in Bezug auf das Volumen, sondern auch auf ihren Wert zu.24 M&A werden daher nicht als eine Strategie an und für sich betrachtet,25 sondern als ein Instrument, anhand dessen man Unternehmensziele zu verwirklichen versucht.26 Diese Unternehmensziele stehen seit Jahrzehnten im Mittelpunkt des Forschungsinteresses. Das übergeordnete Ziel der Unternehmensstrategie ist es, die Bedingungen zu verstehen, unter welchen ein Unternehmen einen nachhaltigen Unternehmenserfolg erzielen kann.27 In diesem Zusammenhang hat Eckbo bereits im Jahre 1983 angefangen, effizienzorientierte Motive für M&A zu analysieren. Ihm zufolge ist der wesentliche Grund für die Durchführung von M&A-Transaktionen die Suche und der Erwerb eines höheren Unternehmenserfolgs.28[29]

Trotz des inhärenten Ziels der Verbesserung des Unternehmenserfolgs sind die Ergebnisse von M&A oft relativ enttäuschend. Der Erfolg von externen Wachstumsstrategien anhand von M&A variiert zwischen herausragenden Ergebnissen bis hin zum realen Fiasko und Misserfolgsraten zwischen grob 60–90 %, wie durch eine Reihe von Studien, angefangen von Dewings Pionierarbeit aus dem Jahre 1921 bis hin zu neueren Forschungen, z. B. von Leepsa et al. (2016), Haleblian et al. (2009) oder Christensen et al. (2011), gezeigt wird.

Es ist daher statistisch gesehen offensichtlich, dass M&A nicht immer die gewünschten finanziellen Erträge mit sich bringen. In verschiedenen Studien schätzen Manager die Hälfte aller M&A-Transaktionen als unbefriedigend ein. Sirower (2000) zeigt eine Misserfolgsrate von etwa 65 % auf, wenn sich der Aktienwert von akquirierenden Unternehmen im Sektorenvergleich schlechter entwickelt als der von Unternehmen, welche keine M&A-Transaktionen durchführen. Child et al. (2001) stellen fest, dass nicht weniger als 50 % der Akquisitionen scheitern. Haspeslagh und Jemison (1991) argumentieren, dass man „generell nichts über M&A aussagen kann und auch nichts über sie gelernt wurde.” In der Tat kommt Barney (1988) sogar zu dem Schluss, dass eine erfolgreiche Akquisition einfach „Glück” sei. Agrawal und Jaffe (2000) stellen fest, dass die sehr unterschiedlichen Forschungsergebnisse hinsichtlich M&A-Erfolgs auf ein nach wie vor ungelöstes Rätsel hinweisen.[30]

Auch wenn diese sehr pessimistischen Aussagen in Bezug auf M&A durchaus wahr sein mögen, wäre es dennoch sehr bedauerlich, wenn dies die einzige Weisheit bliebe, die man Führungs-Teams, welche sich mit dem Thema M&A beschäftigen, bieten kann. Setzen diese doch wichtige Unternehmensressourcen oder Ressourcen anderer Anteilsgruppen aufs Spiel.

1.2.2   Forschungsinteresse

Es besteht folglich ein echter Forschungsbedarf, um auf Basis des in Abschnitt 1.1 entwickelten M&A-Prozessmodells Erfolgsfaktoren für M&A-Vorhaben herzuleiten, um Akquisitionsergebnisse besser zu verstehen und erfolgreicher managen zu können. Ziel dieses Teils ist es nicht, ein aktuelles Bild der derzeitigen M&A-Forschung zu geben, sondern vielmehr auf Basis des M&A-Prozessmodell die Bedeutung für den M&A-Erfolg (theoretisch) zu untermauern. Obwohl es eine große Anzahl von Studien hinsichtlich M&A-Erfolgen gibt, haben sich nur wenige Studien damit befasst, wie M&A besser durchgeführt werden können. Frühere Forschungsarbeiten haben sich nur zum Teil der Frage gewidmet, warum so viele gut gemeinte und gut beratene Akquisitionsbemühungen enttäuschend ausgehen. Es macht daher Sinn, den Fokus ausschließlich auf den M&A-Erfolg zu richten.

Viele bisherige Forschungen zum Thema M&A konzentrieren sich vorwiegend auf einzelne – oder besser eindimensionale – Aspekte des Akquisitionsprozesses, wie beispielsweise auf Akquisitionsmotive oder -ziele, Post-M&A-Erfolg, Einflüsse auf die Post-Merger-Integration, Kultur und vieles andere. Trotz jahrzehntelanger Forschung bietet empirisch fundierte wissenschaftliche Literatur Managern nach wie vor kein klares Verständnis, wie die Erfolgswahrscheinlichkeit von M&A konkret erhöht werden kann.[31]

Um das komplexe Thema M&A-Erfolg in der Zukunft besser zu verstehen und zu bearbeiten, ist es notwendig, eine holistische Perspektive einzunehmen, welche gleichzeitig wichtige Aspekte und Variablen in einem mehrdimensionalen und holistischen Prozessmodell einbezieht.

Im Allgemeinen können die Gründe für das Scheitern von M&A gemäß der derzeitigen Literatur entlang der fünf Bereiche aus dem in Abschnitt 1.1 entwickelten M&A-Prozessmodell dargestellt werden: So kann etwa ein Unternehmen die falsche Strategie wählen, es können Fehler beim Transaktions-Management gemacht werden oder es wird schlichtweg falsch intergiert und die Fehler werden in der PMI-Phase getätigt. Darüber hinaus kann es am M&A-Synergie-Management als solchem liegen oder gar am M&A-Projekt-Management und damit der Governance. Folgende Studien lassen auf diesen Sachverhalt schließen.

In Bezug auf die M&A-Strategie findet man viele Studien, welche einen positiven Einfluss von strategischer Logik auf den M&A-Erfolg schließen (z. B. Lubatkin und Srinivasan, 1986). Es gibt jedoch ebenso Studien, welche zumindest aus Sicht des Käufers keine Beziehung zwischen M&A-Strategie und M&A-Erfolg sehen. So zeigt beispielsweise eine Studie von Abdullayeva (2015), dass Anteilseigner von Verkäufern gewinnen, indem sie deutlich positive kumulative anomale Renditen aufweisen. Interessanterweise zeigten die erzielten Ergebnisse negative Auswirkungen der M&A-Ankündigung auf die Bestandsleistung der Käufer.[32]

Bezüglich des M&A-Transaktions-Managements stellen Ravenscraft und Scherer (1987) fest, dass ein wichtiger Grund für die schlechten M&A-Ergebnisse in der Zahlung von zu hohen Prämien liegt. Salter und Weinhold (1979) argumentieren ähnlich in Bezug, dass Käufer häufig den Wert des Akquisitionsobjekts überschätzen und gleichzeitig die Kosten für die Realisierung von Synergien unterschätzen und in der Folge letztendlich zu viel bezahlen.

In Bezug auf PMI stellen Jemison und Sitkin (1986) fest, dass es generell wenig empirische Forschung über die Auswirkungen von PMI auf den M&A-Erfolg gibt.

Hinsichtlich des M&A-Synergie-Managements argumentieren Raffaele und Stefano (2015), dass es nach wie vor viele Herausforderungen beim Managen von Synergien gibt, die es zu meistern gilt, um den M&A-Erfolg sicherzustellen.

Gemäß Meckl (2004) liegen die Gründe für den Erfolg von M&A vor allem im komplexen M&A-Projekt-Management und somit u. a. auch der Governance.

Es ist daher für die unternehmerische Praxis vonnutzen, M&A-Strategie als eine notwendige, aber nicht ausreichende Bedingung für den M&A-Erfolg zu betrachten. Dies gilt ebenso für die Dimensionen M&A-Transaktions-Management, die PMI-Phase, das M&A-Synergie-Management und schließlich auch für das M&A-Projekt-Management inklusive der Governance. Es ist daher wichtig, diese Dimensionen gleichzeitig in einem holistischen Prozessmodell aufzunehmen (siehe Abschnitt 1.1[33]) und nicht isoliert zu betrachten.

Ziel dieses Abschnitts ist es daher, die Bedingungen und Faktoren zu identifizieren und zu verstehen, welche den M&A-Erfolg unter Berücksichtigung einer holistischen Perspektive fördern. Dieser Beitrag basiert somit auf der Hypothese, dass M&A-Erfolg simultan von einer Reihe von Faktoren beeinflusst wird.

Aber was kann eine holistische Perspektive zum Verständnis von M&A-Erfolg beitragen? Die Antwort auf diese wichtige Frage liegt darin, dass bis zum heutigen Tage die in Abschnitt 1.1 definierten fünf Dimensionen häufig nur separat untersucht und aufgeführt wurden. Viele Studien scheiterten damit, ein vollständiges Bild von Erfolgsgründen für M&A zu liefern. Das Benutzen eines integrierten Prozessmodells impliziert jedoch nicht eine Missachtung der in jeder dieser fünf Dimensionen bisher durchgeführten Forschung. Ganz im Gegenteil: M&A-Strategie, M&A-Transaktions-Management, PMI, M&A-Synergie-Management und schließlich M&A-Projekt-Management inklusive der Governance sind grundlegende Elemente, auf welche dieser holistische Ansatz aufbaut.

1.2.3   M&A-Prozessmodell und M&A-Erfolg

Die nachfolgende Abbildung setzt auf die in Kapitel 1.1 vorgestellten fünf Dimensionen auf und verwendet sie, um den M&A-Erfolg zu begründen.

Abb. 1.2.1:[34] M&A-Prozessmodell29 und M&A-Erfolg (Quelle: Eigene Abb.)

Nachfolgend werden für jede dieser fünf Dimensionen Faktoren identifiziert und hierzu erklärt, welche bereits in Bezug auf den M&A-Erfolg erforscht wurden und somit als hinreichende, jedoch nicht ausreichende Bedingungen gelten.

1.2.3.1   M&A-Strategie

In der Theorie existieren durchaus mehrere Ansatzpunkte, dank welcher die Kombination zweier Unternehmen mehr Wert darstellt als die bloße Summe dieser beiden Unternehmen.

Das Verbundenheitspotenzial wird allgemein als das Ausmaß der Verwandtschaft verstanden,30 wie es beispielsweise anhand der Zielbranchen-Zugehörigkeiten (SIC-Codes) bestimmt werden kann. Dennoch konzentrieren sich traditionelle Verbundenheitsansätze generell eher auf die Ähnlichkeit beider Firmen,31 wobei strategische Unterschiede im Vergleich zur Ähnlichkeit häufig als weniger wertvoll angesehen werden oder sogar als dysfunktional.32 Als Folge davon integrieren traditionelle Verbundenheitsansätze kaum die komplementären Ressourcen, welche in Teilen der Wertschöpfungskette verborgen sein können. Solche synergistischen Komplementaritäten, wie beispielsweise Marktzugang, verbundene Produkte oder Markt-Know-how, welche zueinander passen oder sich gegenseitig unterstützen, werden als wesentliche Erfolgsgaranten in der qualitativen M&A-Forschung verstanden.33 Abgesehen von anderen möglichen Vorteilen, wie beispielsweise Kostensenkungen, kann Akquisitionserfolg auch durch die Kapazität beeinflusst werden, Verkäufe aufgrund des Zugangs zu komplementären Ressourcen zu steigern.34[35] Die wirtschaftliche Logik der Realisierung umsatzabhängiger Synergien ist auch bekannt als die gemeinsame Nutzung von komplementären Ressourcen, der Mobilisierung von intangiblen Vermögenswerten oder die gemeinsame Nutzung von Kernkompetenzen. Diese Perspektive hat ihren theoretischen Ursprung im ressourcenorientierten Ansatz des Unternehmens.35

Zusammengefasst kann M&A-Erfolg daher einerseits durch Gleichheit (economy of sameness) erzielt werden sowie andererseits durch Ähnlichkeit (economy of fitness), d. h. durch den Zusammenschluss von unterschiedlichen, aber sich ergänzenden Aktivitäten. Ergänzende Aktivitäten können etwa darin bestehen, das bereits bestehende Business-Modell zu modernisieren36 oder sich hinsichtlich der sozialen Verantwortung des Unternehmens zu entwickeln.37 Das Kombinationspotenzial und somit die Verbundenheit zweier Unternehmen anhand von Gleichheit und Ähnlichkeit zu ermitteln, ist wesentlich besser, als dies anhand von simplen SIC-Codes oder Klassifikationsschemata zu tun, welche unterschiedliche Arten der Wertschöpfung als solches nicht wahrnehmen.38 Der stark positive und signifikante Zusammenhang zwischen Kombinationspotenzial und Synergie-Realisierung, wie sie von Larsson und Finkelstein (1999) erforscht wird, unterstützt diesen Ansatz. Diese Autoren plädieren für ein Kontingenzmodell aus strategischer Sicht, um Kombinationspotenzial zweier Firmen zu messen. Das Kombinationspotenzial kann vom Kontingenzansatz aus der Diversifikationsforschung im strategischen Management abgeleitet werden,39[36] da M&A-Aktivitäten meist eine Art von Diversifizierung zum Ziel haben. Im Einklang mit dem Kontingenzansatz für Diversifizierung ist der Erfolg oder Misserfolg von M&A gemäß des M&A-Kontingenzansatzes von einer Reihe von Bedingungen abhängig.

In der Tat könnte ein wesentlicher Grund für die unterschiedlichen und teils widersprüchlichen Ergebnisse früherer M&A-Forschung darin liegen, dass sie daran scheiterte, die expliziten charakteristischen Eigenschaften von M&A zu bestimmen.40 Daher sollten im Allgemeinen Studien zum Erfolg von M&A betonen, dass der Ursprung von Effizienzgewinnen nur anhand einer Vielzahl von Variablen zu bestimmen und zu erklären ist.41 Insgesamt kann man M&A-Strategie u. a. anhand folgender Variablen konzipieren:

operative Synergien anhand von Marktgleichheit oder -komplementarität durch sogenannte Verbundeffekte und vertikale oder Transaktionskosteneinsparungen;42

operative Synergien anhand von Produktionsgleichheit oder -komplementarität durch Größenvorteile;43

gebündelte Synergien anhand von erhöhter Marktmacht und größerer Kaufkraft.44

1.2.3.2   Transaktions-Management

1.2.3.2.1   Acquisition Premium

Die Forschung in Bezug auf den M&A-Erfolg ist sehr umfangreich und deutet mit wenigen Ausnahmen darauf hin, dass M&A generell einen negativen Einfluss auf den Unternehmenswert der übernehmenden Firma hat. In einer holistischen Studie zu diesem Thema finden beispielsweise Agrawal et al.[37] (1992) heraus, dass die Aktionäre des erwerbenden Unternehmens einen 10-Prozent-Verlust über eine Fünf-Jahres-Post-M&A-Periode erleiden. Die Ergebnisse sind durchweg robust, unabhängig von unterschiedlichen Käufern und M&A-Bedingungen. In Anlehnung an Haywards und Hambricks (1997) Hypothese „Je höher die Prämie für eine Akquisition, desto schlechter der nachfolgende Unternehmenserfolg”,45 fanden die Forscher heraus, dass Akquisitionsprämien deutlich negativ mit Ein-Jahres-Renditen korrelieren.

1.2.3.2.2   Bidding-Prozess

Eine hohe Anzahl der Kaufinteressenten stimuliert nicht den Markt für Unternehmenskontrolle (market for corporate control) in Anlehnung an Manne (1965), bei dem sich die Effizienz von Governance und Unternehmenskontrolle und schließlich auch die Verantwortung von Managern erhöht, indem der Unternehmenswert einer schlecht geführten Unternehmung sinkt und dadurch die Wahrscheinlichkeit einer Übernahme zunimmt. Eine hohe Anzahl von Kaufinteressenten hat einen negativen Einfluss auf die Gewinne des Käufers, während sie einen positiven Einfluss auf die Gewinne des Verkäufers hat.46 In der Tat erhöht sich die Verhandlungsmacht des Verkäufers, je mehr Kaufinteressenten existieren.

1.2.3.2.3   Due Diligence

Die Forschung in Bezug auf den Einfluss von Due Diligence auf den M&A-Erfolg zeigt, dass in Abwesenheit einer holistischen und gut durchgeführten Due Diligence der Kaufpreis für ein Objekt nicht rational kalkuliert wird und daher der Käufer eher dazu neigt, zu viel zu bezahlen.47[38]

1.2.3.3   Post Merger Integration (PMI)-Management

1.2.3.3.1   Post Merger Integration (PMI)-Erfahrung

Die erfolgreiche Integration im Anschluss an einen M&A-Deal ist ein komplexes und kompliziertes Unterfangen. Erfahrene Unternehmen, welche bereits M&A-Transaktionen vollzogen haben, konnten hierbei hilfreiches Know-how in Bezug auf zukünftige M&A-Deals entwickeln. Dieses Know-how ist wohl nicht nur in Bezug auf die PMI-Phase als solches nützlich, sondern auch hinsichtlich der Auswahlfähigkeit eines potenziellen Zielobjekts.48 In der häufig intensiven Verhandlungsphase verstehen es erfahrene Käufer besser, sich ggf. zurückzuziehen und ebenso zu entscheiden, ab wann und ob sie etwaige externe finanzielle, rechtliche oder andere Arten von Ressourcen, wie beispielsweise Beratung, benötigen. Erfahrene Käufer erkennen häufig an, dass die Integrationsphase meist noch komplexer ist als die Phase des M&A-Transaktions-Managements. So sind u. a. organisatorische Flexibilität, sensible Behandlung von erworbenen Mitarbeitern des gekauften Unternehmens und schließlich die Zusammenarbeit zwischen den Linien-Managern in den aus beiden Unternehmen bestehenden Teams wesentliche Schlüsselfaktoren für den M&A-Erfolg.49 Erfahrene Käufer sollten daher besser in der Lage sein als unerfahrene Käufer, schnell und geschickt die Phasen M&A-Transaktions-Management und PMI zu meistern und sich so besser auf die spezifischeren Herausforderungen eines jeweiligen Deals zu konzentrieren.50[39]Kusewitt (1985) argumentiert, dass ein häufig stattfindender Erwerb von Unternehmen nicht ausreichend Zeit für die anschließende PMI-Phase erlaubt, was auf eine kurvenförmige Beziehung zwischen M&A-Erfahrung und M&A-Erfolg schließen lässt. Im Gegensatz dazu deuten die Forschungsergebnisse von Fowler und Schmidt (1989) auf eine einfache positive Korrelation zwischen akkumulierter M&A-Erfahrung und Eigenkapitalrenditen hin.

1.2.3.3.2   Relative Größe

Die relative Größe eines Kaufobjekts in Bezug auf den Käufer kann ein weiterer wichtiger Faktor sein, welcher den M&A-Erfolg beeinflusst. Ist der Käufer viel größer als das Zielobjekt, wird zwangsläufig das Kombinationspotenzial allein durch die bestehenden Größenunterschiede beschränkt sein.51 Ohne die notwendige kritische Masse bieten relativ kleine Akquisitionen weniger Möglichkeiten, das gesamte Potenzial dank der Kombination zweier Unternehmen zu nutzen. Kleinere M&A-Deals erhalten zudem unter Umständen nicht ausreichend Aufmerksamkeit des Managements, um den potenziellen Nutzen in einen realisierten Nutzen zu verwandeln.52

Im Einklang mit dieser Logik stellte Kitching bereits 1967 fest, dass in einer Stichprobe von insgesamt 69 Akquisitionen jene Deals, bei denen der Umsatz der erworbenen Firma weniger als 2 % des Umsatzes des Käufers darstellte, bei 84 % der Deal als Misserfolg eingestuft wurde. Nachfolgende Forschungen von z. B. Larsson und Finkelstein (1999) haben diese Hypothese bestätigt, was darauf hindeutet, dass eine ähnliche relative Größe positiv mit einer erfolgreichen PMI-Phase, dem Kombinationspotenzial und schließlich dem M&A-Erfolg korreliert.[40]

1.2.3.3.3   Kulturverträglichkeit

Kultur wird häufig auf sehr unterschiedliche Weise definiert und ist schwer fassbar.53 Viele Forscher definieren Kultur als eine Reihe von häufig unausgesprochenen wesentlichen Annahmen, welche Mitglieder einer gleichen Gruppe untereinander teilen. Diese geteilten Annahmen werden häufig auch Paradigmen genannt und definieren z. B., was als gut oder böse betrachtet wird.54 Jedes Unternehmen hat demnach eine einzige Unternehmenskultur, die von ihren Mitgliedern dank gemeinsamer Geschichte und gemeinsamen Erfahrungen gebildet und geteilt wird. Des Weiteren ist Kultur nur schwer veränderbar. Der volle Einfluss von Kultur kann wahrgenommen werden, sobald zwei unabhängige Kulturen zusammenstoßen, wie dies bei M&A-Deals der Fall ist. Somit sollte idealerweise die Messung und Operationalisierung von Kultur und insbesondere von kulturellen Unterschieden oder kultureller Kompatibilität bereits vor Durchführung von M&A stattfinden.

Nur wenige Forschungen haben versucht, methodisch kulturelle Unterschiede und deren Einfluss im Zusammenhang mit M&A zu messen. In einer Studie von Cartwright und Cooper (1993) wurde ein Fragebogen verwendet, um kulturelle Kompatibilität, zusammen mit anderen Verhaltensvariablen, wie Zufriedenheit am Arbeitsplatz, Engagement oder Stress, qualitativ zu messen. Da in dieser qualitativen Studie die Kulturen der fusionierenden Unternehmen relativ ähnlich waren und die Studie nur auf einem Fusionsfall beruht, konnten die Auswirkungen von kulturellen Unterschieden auf Manager und deren Verhaltensweisen nicht nachhaltig bewiesen werden.[41]

Andere Forschungen, wie z. B. Weber (1996), haben Fragebögen benutzt, um die kulturellen Unterschiede von M&A quantitativ zu testen. Chatterjee et al. (1992) analysierten beispielsweise den Einfluss des „kulturellen Fits” von fusionierenden Unternehmen auf den Post-M&A-Erfolg. Basierend auf einer Stichprobe von 30 Unternehmen besteht ein umgekehrter Zusammenhang zwischen den wahrgenommenen kulturellen Unterschieden der beiden beteiligten Top-Management-Teams eines M&A-Deals und dessen Erfolg.

1.2.3.4   Synergie-Management

Gemäß Raffaele und Stefano (2015) gibt es insbesondere drei relevante Synergie-Fallstricke:

die Fata Morgana, d. h. eine Tendenz, das Synergie-Potenzial zu überschätzen;

das Phänomen des Synergie-Hügels, d. h. die Unterschätzung der Schwierigkeiten bei der Synergie-Realisierung und letztlich

die Amnesie, d. h. ein gefährlicher Mangel an Aufmerksamkeit auf die Verwirklichung von Synergien.

Laut den Autoren erfordert ein effektives Synergie-Management eine Analyse von fünf Dimensionen:

die Festlegung wichtiger Schritte des M&A-Prozesses,

die Erörterung der verschiedenen Synergie-Effekte,

die „verbotenen" Effekte eines schlechten Synergie-Managements

die möglichen Ursachen der Synergie-Inflation und[42]

die Auswahl von Optionen und Szenarien für latente Synergie-Fallen.

1.2.3.5   M&A-Projekt-Management & Governance

Basierend auf Meckl (2004) zeigt die Komplexität von M&A-Transaktionen, dass eine deterministische Planung dieser Maßnahmen kaum möglich ist. Das Projekt-Management sollte daher auf eine hohe Flexibilität achten – vor allem bei der Koordination der beteiligten Personen mit unterschiedlich relevanten M&A-Transaktionsdisziplinen. Ferner sollte das Projekt-Management sicherstellen, dass qualitativ hochwertige Entscheidungen getroffen werden. Entscheidungsmechanismen sind daher von zentraler Bedeutung, welche auf einer Kombination von Ergebnissen und Einsichten aus den einzelnen M&A-Bereichen und -Disziplinen basieren.

Um diese Ziele zu erreichen, sind drei wesentliche Bereiche des Projekt-Managements und der Governance wichtig.

1.2.3.5.1   Struktur

Die wichtigste Aufgabe in diesem Bereich ist die Entwicklung der Makro- und Mikroorganisation des Projekts. Die Makroorganisation beschäftigt sich vor allem mit den Projekt- und Teilprojekt-Teams, während sich die Mikroorganisation mit dem Arbeitsablauf im Projekt befasst.

1.2.3.5.2   Menschen

Die Ressourcenallokation von ausreichend Humankapital mit Blick auf die Quantität und die Qualität des eingesetzten Personals ist und bleibt eine zentrale Herausforderung in diesem Bereich.

1.2.3.5.3   Verantwortlichkeiten

Die Synthese von Struktur und Menschen führt zur Allokation von Kompetenzen. Die Folge davon ist die Verteilung von Verantwortlichkeiten auf die verschiedenen Projektmitglieder in Abhängigkeit von ihrer Rolle und Position in der Organisation und ihren Aufgaben innerhalb des M&A-Projekts.[43]

Diese drei „klassischen” Felder des Projekt-Managements sind wesentliche Herausforderungen einer M&A-Transaktion. Sie sind somit wichtige Einflussfaktoren für den M&A-Erfolg.

1.2.4   M&A-Erfolgsfaktoren

In der Literatur findet man unterschiedliche Sichtweisen, Post-M&A-Erfolg zu messen. Jede Messmethode hat ihre eigene Logik. Johansson und Yip (1994) behaupten beispielsweise, dass der M&A-Erfolg ein eher konzeptionelles als ein wahrgenommenes Konstrukt darstellt. M&A-Erfolg wird daher am besten umfasst und dargestellt, indem man unterschiedliche Messtechniken verwendet. In diesem Beitrag wird in diesem Sinne zwischen drei Herangehensweisen bei der Messung von Post-M&A-Erfolg unterschieden: Synergie-Realisierung, absoluter M&A-Erfolg und relativer M&A-Erfolg. Es ist hierbei zu erwähnen, dass Datta (1991) Eigenangaben als Methode verwendet, um bestmöglich Post-M&A-Erfolg zu messen, obwohl dies teilweise auch aufgrund mangelnder Objektivität kritisiert werden kann. Nachfolgend werden die einzelnen Methoden zur Messung des Post-M&A-Erfolgs erläutert.

1.2.4.1   Synergie-Realisierung

In Anlehnung an Larsson und Finkelstein (1999) sind die folgenden elf Dimensionen wichtig, um Synergie-Realisierung zu messen: die Konsolidierung im Einkauf, in der Produktion und in der Vermarktung, von Wettbewerbern, von Verwaltung und von möglichen Lieferanten oder Verbrauchern, von Zugang zu neuen geografischen Märkten, von Cross Selling[44] ergänzender Produkte, von Schaffung neuen Know-hows und anderen expliziten Quellen von Synergie in der Unternehmung, welche wesentlich zur Realisierung von beabsichtigten Synergien beitragen, wie beispielsweise finanzielle Synergien.

1.2.4.2   Relativer M&A-Erfolg

Die Messung der „relativen” Leistung, in Einklang mit dem Struktur-Verhalten-Ergebnis-Paradigma5556 kann zusätzliche zur Messung von Post-M&A-Erfolg genutzt werden. Laut einer Studie von Veiga et al. (2000) kann Post-M&A-Erfolg gemessen werden, indem man Manager bittet, die Leistung ihres Unternehmens aufgrund stattgefundener Deals im Vergleich zur Leistung ihres größten Konkurrenten einzuschätzen. Hierbei kann man sich an denselben Erfolgsgrößen wie dem nachfolgenden absoluten M&A-Erfolg orientieren: Gewinn, Umsatz, Marktanteil, Anlagenrendite und Eigenkapitalrendite.57

1.2.4.3   Absoluter M&A-Erfolg

In Einklang mit Veiga et al. (2000) stellt der „absolute” M&A-Erfolg eine weitere Messung des Outputs von M&A dar. Hierbei werden Manager einer Unternehmung gebeten, entsprechend ihrer persönlichen Wahrnehmungen die Entwicklung der Unternehmensleistung als solches aufgrund des stattgefundenen M&A-Deals einzuschätzen. Man kann sich hierbei an denselben Erfolgsgrößen wie beim relativen M&A-Erfolg orientieren: Gewinn, Umsatz, Marktanteil, Anlagenrendite und Eigenkapitalrendite.

Die nachfolgende Abbildung fasst die einzelnen Faktoren zusammen:[45]

Abb. 1.2.2: M&A-Prozessmodell und M&A-Erfolg (Quelle: Eigene Darstellung)

1.2.5   Fazit

Das übergeordnete Ziel dieses Kapitels war es, einen holistischen theoretischen Bezugsrahmen zwischen dem in Abschnitt 1.1 entwickelten und dargestellten M&A-Prozessmodell und dem Erfolg von M&A-Projekten zu entwickeln, welcher sich ergänzende Forschungsperspektiven miteinander verbindet und somit versucht, ein besseres Verständnis für die zahlreichen Einflussfaktoren auf den Erfolg oder Misserfolg von M&A-Transaktionen zu entwickeln. Ziel des Abschnitts war es – wie bereits erwähnt –, nicht ein aktuelles Bild der derzeitigen M&A-Forschung zu geben, sondern vielmehr das M&A-Prozessmodell und dessen Wichtigkeit für den M&A-Erfolg (theoretisch) zu untermauern.

Der erste wichtige Schritt in Richtung dieses Ziels war die Entwicklung eines holistischen Bezugsrahmens zwischen Prozessmodell und Zielen, welcher teils widersprüchliche theoretische Perspektiven einbezieht. Auf dieser Grundlage wurden einzelne Erfolgsfaktoren, basierend auf der empirischen Forschung identifiziert, welche einen entsprechend der Literatur mehr oder weniger starken Einfluss auf den M&A-Erfolg haben und somit helfen, M&A-Erfolg als solchen zu erklären.