Struktura własności a polityka inwestycyjna polskich spółek giełdowych ebook

Recenzenci

Prof. dr hab. Alojzy Z. Nowak, Uniwersytet Warszawski

Dr hab. Oskar Kowalewski, IÉSEG School of Management

Redakcja

Anna Goryńska

Skład i łamanie

JOLAKS – Jolanta Szaniawska

Opracowanie e-wydania

Karolina Kaiser,

Projekt okładki

Amadeusz Targoński, targonski.pl

Grafika na okładce

© mukul126 | shutterstock.com

Copyright © 2026 by MT Biznes sp. z o.o.

the owner of „Wydawnictwo Poltext” 73700

All rights reserved.

Copyright © 2026 by Akademia Leona Koźmińskiego

All rights reserved.

Warszawa 2026

Wydanie I

Wydanie książki zostało dofinansowane przez Akademię Leona Koźmińskiego.

Książka, którą nabyłeś, jest dziełem twórcy i wydawcy. Prosimy, abyś przestrzegał praw, jakie im przysługują. Jej zawartość możesz udostępnić nieodpłatnie osobom bliskim lub osobiście znanym. Ale nie publikuj jej w internecie. Jeśli cytujesz jej fragmenty, nie zmieniaj ich treści i koniecznie zaznacz, czyje to dzieło. A kopiując ją, rób to jedynie na użytek osobisty.

Szanujmy cudzą własność i prawo!

Polska Izba Książki

Więcej o prawie autorskim na www.legalnakultura.pl

MT Biznes Sp. z o.o.

www.mtbiznes.pl

[email protected]

ISBN 978-83-8231-914-9

e-ISBN 978-83-8231-915-6 (epub)

Wprowadzenie

Własność jest kluczową kategorią w ekonomii. Umożliwia ona bowiem regulowanie dostępu do ograniczonych zasobów, minimalizując jednocześnie konflikty między uczestnikami rynku. Prawo własności określa uprawnienia właścicieli do zarządzania zasobami, użytkowania ich oraz czerpania z nich korzyści. Bez prawa własności nie byłoby możliwe funkcjonowanie gospodarki rynkowej. Z prawem własności związane są prawa pochodne o charakterze majątkowym, takie jak: prawo do udziału w zyskach czy dostępu do majątku spółki oraz prawa niemajątkowe – przede wszystkim prawo do głosu na walnym zgromadzeniu. Transferowalność praw własności zwiększa atrakcyjność inwestycji w działalność przedsiębiorstw, pozwalając podmiotom dyspo­nującym nadwyżkami finansowymi elastycznie kształtować wysokość swojego zaangażowania w poszczególnych przedsiębiorstwach.

Struktura własności, którą definiują stopień koncentracji własności oraz rodzaj właścicieli przedsiębiorstwa, jest jedną z podstawowych charakterystyk przedsiębiorstwa. W literaturze przedmiotu przeważa pogląd, że struktura ta ma istotny wpływ na funkcjonowanie przedsiębiorstwa oraz podejmowane w nim decyzje strategiczne.Podkreśla się, że struktura własności ma kluczowe znaczenie dla występowania w obrębie organizacji problemów agencyjnych, takich jak konflikty między zarządzającymi (agentami) a akcjonariuszami (pryncypałami) czy też między różnymi grupami akcjonariuszy, czyli między pryncypałami (Gil­son i Gordon, 2003; Su i Phan, 2008; Young i in., 2008). Przeprowadzone do tej pory badania wskazują, że struktura własności współdeterminuje wiele aspektów działalności przedsiębiorstwa, w tym: horyzont czasowy podejmowanych decyzji (Kim i in., 2008; Graham i in., 2014), wybór strategii działania (Gillian i Starks, 2003), przyjęte rozwiązania w zakresie ładu korporacyjnego (Bozec i in., 2013), stopień dywersyfikacji operacyjnej (Amihud i Lev, 1981; Hansen i Hill, 1991), kształt polityki inwestycyjnej (Goergena i Rennebooga, 2001; Derouiche i in., 2017), metody zarządzania zasobami ludzkimi (Van Essen i in., 2012) oraz politykę dywidendową (Imelda i Sheila, 2017). Nie dziwi zatem, że struktura własności, mając tak szerokie oddziaływanie na funkcjonowanie przedsiębiorstwa, ostatecznie wpływa też na koszt pozyskania kapitału (Denis i McConnell, 2003) oraz wyniki finansowe spółek (Barberis i in., 1996; Earle i Estrin, 1996; O’Connor, 2013).

Oddziaływanie struktury własności na sferę polityki inwestycyjnej, rozumianą jako ogół decyzji odnoszących się do dokonania inwestycji, powstrzymania się od nich, określeniawartości nakładów, wyboru nabywanych składników majątkowych i momentu realizacji projektów, jest jednym z najważniejszych obszarów badawczych współczesnych finansów. Dzieje się tak z kilku przyczyn. Po pierwsze, inwestycje pozwalają na modernizację działalności, co jest warunkiem niezbędnym zwiększania efektywności operacyjnej. Po drugie, inwestycje umożliwiają wprowadzanie innowacji. W dzisiejszym, szybko zmieniającym się świecie, przedsiębiorstwa, które nie inwestują w badania i rozwój, szybko tracą konkurencyjność i pozycję rynkową. Po trzecie, prawidłowo prowadzony proces inwestycyjny sprzyja efektywne­mu wykorzystaniu dostępnych zasobów, co skutkuje wzrostem wartości przedsiębiorstwa. Po czwarte, inwestycje i ich sukces wpływają na postrzeganie przedsiębiorstwa przez inwestorów i innych interesariuszy. Przedsiębiorstwa, które regularnie inwestują w rozwój i odnoszą w tym zakresie sukcesy, są postrzegane jako dynamiczne i przyszłościowe. Po piąte, inwestycje są też ważne z punktu widzenia zarządzania ryzykiem. Dobrze przemyślane pomagają zdywersyfikować działalność operacyjną i źródła przychodu, uodparniając tym samym spółkę na potencjalne zawirowania rynkowe.

W parze ze znaczeniem inwestycji dla przedsiębiorstw nie idziejednoznaczność wyników dotychczasowych badań poświęconych wpływowi struktury własności na politykę inwestycyjną. Przykładowo, Pawlina i Renneboog (2005) oraz Pindado i de la Torre (2009) stwierdza­ją, że wzrost koncentracji własności zbliża politykę inwestycyjną do stanu optymalnego. Inne badania nie potwierdzają jednak występowania statys­tycznej istotności zależności polityki inwestycyjnej od struktury włas­ności (Oliner i Rudebusch, 1992; Vogt, 1997; George i in., 2011). Podobnych przykładów niejednoznaczności wyników badań empirycznych będziemy omawiać w tej książce dziesiątki. Jest to sytuacja wielce niekorzystna z punktu widzenia ostatecznych użytkowników wiedzy budowanej na podstawie badań naukowych, czyli zarządzających przedsiębiorstwami, inwestorów oraz osób decydujących o kształcie polityki gospodar­czej. Aby zaradzić tej niepożądanej sytuacji, konieczne jest podejmowa­nie dalszych prac badawczych. Jedne z nich prezentowane są w niniejszej książce, traktującej o oddzia­ływaniu struktury własności na politykę inwestycyjną spółek giełdo­wych w Polsce.

Wybór przedsiębiorstw notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych jako podmiotów badania wynika z dwóch przesłanek. Po pierwsze, w literaturze przedmiotu brakuje kompleksowych opracowań dotyczących oddziaływania koncentracji własności i rodzaju właścicieli na decyzje inwestycyjne polskich przedsiębiorstw. Po drugie, polski rynek kapitałowy jest największym spośród tych funkcjonujących w krajach po transformacji gospodarczej i położonych w Europie Środkowej. Stwarza zatem niepowtarzalną szansę przeprowadzenia szerokich badań empirycznych z uwagi na relatywnie dużą liczbę dostęp­nych obserwacji. Reasumując, można stwierdzić, że do napisania tej książki skłoniły autora z jednej strony rozbieżności referowanych w literaturze przedmiotu rezultatów badań empirycznych, z drugiej zaś niepodważalne, zarówno z akademickiego, jak i praktycznego punktu widzenia, znaczenie oddziaływania struktury własności na procesy inwes­tycyjne przedsiębiorstw.

Biorąc za przedmiot dociekań w tej książce zależność polityki inwestycyjnej od struktury własności, autor postawił przed sobą trzy cele.Dwa pierwsze z nich mają charakterpoznawczy, trzeci jest praktyczny. Celem poznawczym numer 1 (CP1) jest usystematyzowanie dorobku literatury przedmiotu oraz określenie wolnych lub wymagających dalszych badań pól badawczych. Cel poznawczy numer 2 (CP2) obejmuje określenie kierunku i siły oddziaływania koncentracji oraz rodzaju właściciela na politykę inwestycyjną przedsiębiorstw. Istotą celu praktycznego (CPR) pozostaje dostarczenie inwestorom i innym interesariuszom podstaw informacyjnych do oceny decyzji inwestycyjnych spółek i motywów stojących za tymi działaniami.

Na podstawie dotychczasowego dorobku literatury przedmiotu, którego generalna wymowa została jedynie zasygnalizowana we wstępie, a który będzie szczegółowo charakteryzowany w dalszych częściach pracy, postawiono następującą hipotezę główną (HG):

Informacyjne podstawy weryfikacji HG stworzą odpowiedzi na sześć szczegółowych pytań badawczych. Ich brzmienie jest następujące:

Cele książki, jej przedmiot, podmioty objęte badaniem, brzmienie hipotezy głównej i szczegółowych pytań badawczych wyznaczyły logicz­ną strukturę rozważań w książce, a ta z kolei zdecydowała o jej strukturze formalnej. I tak, w rozdziale pierwszym zaprezentowano teoretyczne podstawy rozumowania prowadzonego w pracy. Kolejne jego podpunkty poświęcone są bowiem: instytucji prawa własności, typom właścicieli spółek, zagadnieniu koncentracji własności, pojęciu ładu korporacyjnego oraz teorii i problemom agencji. W rozdziale drugim podjęto dwa kluczowe zagadnienia: teoretycznych determinant polityki inwestycyjnej przedsiębiorstwa oraz wyboru pomiędzy inwestowaniem w aktywa operacyjne i nieoperacyjne. Ten drugi rodzaj inwestycji ma szczególne znaczenie dla metodyki badawczej pracy, ponieważ wolumen inwestycji w aktywa nieoperacyjne jest traktowany w tej książce jako miara nieefektywności polityki inwestycyjnej. Rozdział trzeci tworzy bezpośrednią podbudowę części empirycznej książki, ponieważ przedstawia obszerny przegląd dotychczasowych badań nad oddziaływaniem struktury własności na politykę inwestycyjną oraz skrócony opis wpływu struktury własności na pozostałe aspekty działalności przedsiębiorstw. Część empiryczną pracy tworzą rozdziały czwarty i piąty. Prezentują one odpowiednio: wpływ struktury własności na inwestycje ogółem oraz inwestycje w aktywa nieoperacyjne. W obu tych rozdziałach analizowane są kolejno: oddziaływanie koncentracji własności, poszczególnych typów własności oddzielnie i wyróżnionych rodzajów włas­ności jednocześnie. Zakończenie książki dostarcza informacji o stopniu rea­lizacji celów publikacji oraz na podstawie odpowiedzi na szczegółowe pytania badawcze dokonuje ostatecznej weryfikacji hipotezy głównej. W zakończeniu omawiane są także ograniczenia przeprowadzonych dociekań empirycznych oraz wynikające z otrzymanych rezultatów perspektywy badawcze.

Rysunek 1 podsumowuje związki celów książki, hipotezy głównej, szczegółowych pytań badawczych ze strukturą formalną książki. Wyni­ka z niego, że trzy pierwsze rozdziały służą realizacji CP1, rozdziały czwarty i piąty zaś – CP2. Osiągnięcie celów poznawczych umożliwi z kolei realizację CPR. W rozdziale czwartym udzielone zostaną odpowiedzi na pytania badawcze PB1, PB3 i PB5, w rozdziale piątym z kolei – PB2, PB4 i PB6. Na podstawie tych odpowiedzi zweryfikowana zostanie HG, czyli hipoteza główna tej pracy.

Badania empiryczne przedstawione w rozdziałach czwartym i piątym bazują na obszernej próbie spółek giełdowych notowanych na warszaw­skim parkiecie. Z badania wyłączone zostały, z uwagi na specyfikę działalności i nieporównywalność sprawozdań finansowych: banki, zakłady ubezpieczeniowe oraz fundusze NFI. Łącznie, po uwzględnieniu tych ograniczeń, w próbie znalazło się 835 spółek, dla których zgro­madzono dane historyczne od 1997 do 2020 roku. Z uwagi na brakujące dane liczba obserwacji typu spółka–rok jest niższa, niż można by się spodziewać po okresie badania i liczbie spółek w próbie i wynosi 4691. Zbudowana baza danych zawiera informacje ze sprawozdań finan­sowych spółek i informacje dotyczące przynależności branżowej spółek, ich wieku oraz struktury akcjonariatu. Te ostatnie obejmują nazwy akcjonariuszy i wysokość ich udziałów. Dane do badań empirycznych pozyskiwano z różnych źródeł, w tym z platform Notoria, Biznesradar, Stockwatch, Stooq oraz Bankier, a także z raportów rocznych i kwartalnych publikowanych przez spółki. Cennych informacji dostarczył również Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych.

Narzędziami wnioskowania statystycznego i gromadzenia materiału empirycznego niezbędnego do udzielenia odpowiedzi na szczegółowe badania empiryczne były: dynamiczne modele panelowe estymowane metodą GMM-SYS i statyczne panelowe modele tobitowe (tam, gdzie umożliwiał to rozkład zmiennej zależnej). W modelach tych uwzględnia­no możliwą nieliniowość, niemonotoniczność lub warunkowość relacji struktury własności i polityki inwestycyjnej przedsiębiorstwa. Przepro­wadzono także analizę symultanicznego oddziaływania różnych typów właścicieli za pomocą modeli określanych w literaturze przedmiotu jako horse race. Użycie różnych metod wnioskowania i kilku ich warian­tów miało na celu zapewnienie jak największej wiarygodności uzyskanych wyników.

Oryginalność, a przez to wartość naukowa książki, w ocenie jej autora, wynika z trzech przesłanek. Po pierwsze, publikacja systematy­zuje ogromną literaturę przedmiotu traktującą o strukturze własności przedsiębiorstw i ich polityce inwestycyjnej. Po drugie, ukazuje ona mechanizmy, za pomocą których struktura własności wpływa na de­cyzje menedżerskie, przypisując w tym zakresie szczególną rolę, kształtowanym przez strukturę własności, mechanizmom ładu korporacyjnego, decydującym o skuteczności radzenia sobie z problemami agencyjnymi. Po trzecie, prezentowana praca zawiera niezwykle obszerną analizę empiryczną oddziaływania struktury własności na inwestycje ogółem i inwestycje w aktywa nieoperacyjne polskich przedsiębiorstw giełdowych. Według wiedzy autora na polskim rynku wydawniczym nie było do tej pory opracowania o podobnie kompleksowym charakterze.

Pragnę złożyć serdeczne podziękowania Władzom Akademii Leona Koźmińskiego za stworzenie warunków sprzyjających realizacji badań oraz przygotowaniu niniejszej monografii. Dziękuję również Recenzentom monografii, profesorowi Alojzemu Z. Nowakowi oraz profesoro­wi Oskarowi Kowalewskiemu, za poświęcony czas, życzliwą ocenę oraz wnikliwe uwagi.

Profesorowi Pawłowi Mielcarzowi dziękuję za wieloletnie, wszechstronne wsparcie i życzliwość. Profesorowi Krzysztofowi Jackowiczowi składam podziękowania za cenne wskazówki merytoryczne oraz wsparcie intelektualne towarzyszące procesowi powstawania pracy, a dr. Dmytro­wi Osiichukowi za współpracę i pomoc w prowadzeniu badań.

Szczególne podziękowania kieruję do mojej Rodziny: Rodziców – za przekazane wartości i nieustanne wsparcie, Olka i Amelki – za cierpli­wość i motywację, oraz Basi – za zrozumienie, wsparcie, spokój i codzien­ną obecność.

Rysunek 1.

Struktura logiczna i formalna książki

Źródło: opracowanie własne.

Rozdział 1Struktura własności a funkcjonowanie przedsiębiorstw – podstawy teoretyczne

Struktura własności, wraz z uwarunkowaniami instytucjonalnymi, determinuje kształt mechanizmów ładu korporacyjnego w przedsiębiorstwie (Kozioł, 2010). Te ostatnie określają sposób, w jaki przedsię­biorstwo radzi sobie z problemami agencyjnymi, zarówno tymi występującymi w układzie wertykalnym (na linii właściciele–menedżerowie), jak i horyzontalnym (pomiędzy akcjonariuszami większościowymi i mniejszościowymi). Od stopnia skuteczności mechanizmów ładu korporacyjnego w zmniejszaniu dolegliwości problemów agencyjnych zależą zaś decyzje menedżerów, a w konsekwencji także bieżące wyniki przedsiębiorstwa i jego perspektywy rozwojowe. Istnienie opisanego mechanizmu przełożenia cech struktury akcjonariatu na funkcjonowa­nie przedsiębiorstw, w tym ich politykę inwestycyjną, sprawia, że dyskusja podstaw teoretycznych rozumowania prowadzonego w książce obejmuje w tym rozdziale zagadnienia: praw własności (podrozdział 1.1), typów właścicieli spółek (podrozdział 1.2), koncentracji własności (podrozdział 1.3), ładu korporacyjnego (podrozdział 1.4) oraz teorii agencji i problemów agencyjnych zarówno wertykalnych, jak i horyzontalnych (podrozdział 1.5). Konstrukcję logiczną rozdziału pierwszego, bazującą na scharakteryzowanym mechanizmie transmisyjnym oddziaływania struktury własności na działanie spółek, skrótowo prezentuje rysunek 1.1. W rozdziale drugim z kolei przybliżone zostaną wyniki badań empirycznych nad zależnością funkcjonowania przedsiębiorstwa od struktury własności.

Rysunek 1.1.

Mechanizm transmisyjny pomiędzy strukturą własności a działaniem przedsiębiorstwa

Źródło: opracowanie własne.

W związku z tym, że prezentowane w rozdziałach czwartym i piątym badanie empiryczne zostało wykonane na próbie spółek publicznych notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych (GPW), w dalszej części tego rozdziału rozumowanie prowadzone będzie przede wszystkim z perspektywy spółek notowanych na rynku giełdowym oraz z uwzględnieniem polskich przepisów prawa. Zgodnie z Kodeksem spółek handlowych (KSH) spółkę publiczną definiuje się jako podmiot, w którym co najmniej jedna akcja jest zdematerializowana w rozumieniu Ustawy z 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Oznacza to, że spółka publiczna musi mieć zdolność do emitowania akcji i co najmniej część z tych akcji musiała zostać dopuszczona do obrotu na rynku regulowanym (Binek i in., 2007).

Posiadanie akcji jest związane z określonymi prawami. Wśród tych praw należy przede wszystkim wymienić: prawo do dywidendy, prawo poboru, prawo do udziału w masie likwidacyjnej, prawo do rozporządzania akcją, prawo akcjonariusza do wyboru członków rady nadzorczej, prawo do zwołania walnego zgromadzenia akcjonariuszy, prawo do podejmowania uchwał na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. Wszystkie prawa i obowiązki wynikające z posiadania akcji są ewidencjonowane w instytucji odpowiedzialnej za depozyt akcji. W Polsce instytucją tą jest Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A. (Binek i in., 2007).

Akcjonariusz jest osobą, która została wpisana do księgi akcyjnej lub ma akcje na okaziciela (Binek i in., 2007). W pewnych przypadkach KSH dopuszcza wykonywanie praw z tytułu akcji przez zastawnika lub użytkownika, jednak nie są oni traktowani jako akcjonariusze. W określonych w prawie sytuacjach zastawnik oraz użytkownik może skorzystać z części praw przysługującym akcjonariuszom.

W przypadku spółek publicznych akcje dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym nie mają formy dokumentu. Akcje zwykle klasyfikuje się, używając dwóch podstawowych kryteriów: imiennej identy­fikacja właściciela oraz jego uprzywilejowania. Zgodnie z KSH pierwsze kryterium prowadzi do wyróżnienia akcji imiennych i na okaziciela. Zamiana akcji imiennych na akcje na okaziciela lub odwrotnie może zostać przeprowadzona na żądanie akcjonariusza, jeżeli ustawa lub statut spółki nie stanowią inaczej. Warto jednak zaznaczyć, że akcje, które są przedmiotem obrotu giełdowego muszą być wystandaryzowane, co oznacza, że na rynku regulowanym nie można dokonywać transakcji akcjami imiennymi. Drugie kryterium pozwala podzielić akcje na zwykłe i uprzywilejowane. Wszyscy właściciele akcji zwykłych mają takie same prawa. Natomiast w przypadku akcji uprzywilejowanych ich posiadacz ma przywileje, które mogą dotyczyć: prawa głosu,prawa do dywidendy lub podziału majątku w przypadku likwidacji spółki. Zgodnie z zapisami KSH uprzywilejowanie co do głosu nie dotyczy spółek publicznych. Działające i obecne w próbie spółki mogą mieć jednak akcje uprzywilejowane. Wynika to z przepisów prawa, które funkcjonowały przed wprowadzeniem KSH i dopuszczały posiadanie przez akcjonariu­szy spółek publicznych akcji uprzywilejowanych. Uprzywilejowanie wynosi maksymalnie pięć głosów na jedną akcję (Urbanek, 2011). Spółki publiczne mogą emitować również akcje uprzywilejowanie co do dywidendy. KSH stanowi, że gdy spółka podejmuje decyzję o wypłacie dywidendy, nie może ona pozbawić prawa do dywidendy jakichkolwiek akcjonariuszy bez ich zgody. Akcje uprzywilejowane co do dywidendy nie mogą dawać prawa do dywidendy przekraczającej dwukrotnie wartość dywidendy wypłacalnej akcjonariuszom nieuprzywilejowanym. Ponadto akcje uprzywilejowane w kwestii dywidendy nie dają prawa do pierwszeństwa wypłaty przed akcjami zwykłymi (Binek i in., 2007). Ostatnim, najrzadziej spotykanym w polskiej praktyce gospodarczej, rodzajem uprzywilejowania akcjonariusza jest jego preferencyjne traktowanie w przypadku likwidacji i podziału majątku spółki. Akcjonariusz uprzywilejowany w tym zakresie otrzymuje jako pierwszy kwoty likwidacyjne z majątku spółki w zakresie sum wpłaconych na akcje. Wszystkie rodzaje akcji uprzywilejowanych nie mogą brać udziału w obrocie publicznym.

1.1. Istota i rola prawa własności

Własność jest jedną z najważniejszych kategorii w ekonomii, bez której analiza zjawisk gospodarczych byłaby co najmniej niepełna. Zasoby występujące w gospodarce są ograniczone i niejednokrotnie niewystarczające w stosunku do zapotrzebowania, w związku z czym dostęp do nich może być przedmiotem konfliktów. Instytucja prawawłasności pozwala ograniczać te konflikty. Gospodarka pozbawiona instytucji prawa własności nie mogłaby sprawnie funkcjonować i rozwijać się (Przygodzka i Gruszewska, 2020, s. 43).

Jak wskazują Besley i Ghatak (2010), najbardziej wpływowi klasyczni ekonomiści od Adama Smitha do Karola Marksa przyznawali, choć na różne sposoby, prawom własności kluczową rolę w procesie rozwoju gospodarczego. Dobrze zdefiniowane i egzekwowane prawa własności stanowią bowiem zachętę do udziału w działalności gospodarczej, doko­nywania inwestycji w celu podniesienia wartości posiadanych aktywów, opracowania innowacji i wymiany handlowej (Hart, 1995). Szczególnie istotna dla rozwoju myśli ekonomicznej dotyczącej praw własności była II połowa XX w. (Block, 1995; Przygodzka i Gruszewska, 2020, s. 45). Na nią przypadły bowiem przełomowe i szeroko dyskutowane prace Ronalda Coase’a – laureata Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii w 1991 roku. W artykule z 1960 r. Coase analizował relację efektów zewnętrznych oraz prawa własności. Nie kwestionował on prawa własności, a przekonywał, że wysokie koszty transakcyjne mogą być przeszkodą w efektywnym działaniu rynku. Jego zdaniem występowanie kosztów transakcyjnych może uniemożliwiać wzajemną identyfikację stron najbardziej zainteresowanych transakcją. W związku z tym, w wyniku zawieranych na rynku transakcji, dobra będą stawały się własnością podmiotów, które niekoniecznie będą je najwyżej wyceniały. Tradycyjne pojmowanie znaczenia praw własności dla rozwoju gospodarczego kwestionowała nowa ekonomia instytucjonalna. Z jej perspektywy, choć prawa własności są ważnym elementem instytucjonalnej struktury gos­podarki, nie mają one charakteru egzogenicznego, są wytworem społe­czeństwa, ewoluują w czasie oraz zmieniają się pod wpływem czynników ekonomicznych i politycznych (North, 1990).

Prawo własności można definiować w kontekście relacji zachodzących między ludźmi w odniesieniu do posiadania i użytkowania zasobów. Wszystkie dobra zaspokajające ludzkie potrzeby są ograniczane, a korzystanie z danego zasobu przez jednostkę uniemożliwia jego wykorzystywanie przez innych[1]. Ze względu na fakt, że zarówno konsumenci, jak i producenci konkurują o dostęp do rzadkich zasobów, powstaje konieczność uregulowania relacji międzyludzkich w tym zakresie (Juruś, 2016, s. 282). Brak uregulowań co do dostępu do ograniczonych zasobów może prowadzić do różnego rodzaju konfliktów, w obliczu których ludzie dążą do wypracowania instytucji, których zadaniem jest ich eliminacja lub ograniczenie, pozwalające na zwiększanie korzyści jednostek i całych grup społecznych. Prawo własności jest właśnie taką instytucją. Określa ona wzorce i schematy postępowania ludzi dotyczące własności, jak również sankcje z tytułu nierespektowania prawa własności (Pejovich, 1990). Prawo własności jest też w istocie rzeczy zespołem różnorodnych, powiązanych ze sobą uprawnień właściciela, wśród których należy wymienić: prawo do posiadania, prawo do użytkowania, prawo do zarządzania, prawa ciągłości uprawnień w czasie, prawo do bezpieczeństwa przed utratą własności, prawo do dochodu z zasobu. Prawom tym towarzyszy zakaz użytkowania dobra na szkodę innych osób (Honoré, 1961).

Słownik Języka Polskiego definiuje własność jako prawo do rozporzą­dzania rzeczą i korzystania z niej z wyłączeniem innych osób, ale w granicach określonych przez ustawy i zasady współżycia społecznego (Doroszewski, 1967). Podobną definicję własności, która jednak precyzyj­niej opisuje rolę właściciela, podaje Stankiewicz (2014). Jego zdaniem termin własności można zdefiniować w następujący sposób: „własność to prawnie zagwarantowana możliwość pełnego rozporządzania jakąś rzeczą. Właściciel ma uprawnienia do jej posiadania, używania, pobierania pożytków i innych dochodów z niej, zbycia, przetworzenia, zużycia lub zniszczenia”(Stankiewicz, 2014). Strzeszewski (1981) wprowadził natomiast do literatury przedmiotu dwie definicje własności. Pierwsza, nawiązująca do etyki, stwierdza, że: „własność jest dobrem lub sumą dóbr gospodarczych, materialnych i niematerialnych, nad którymi jednostka lub zbiorowość posiada władzę rozporządzania dla osiągnięcia korzyści własnych poprzez realizację dobra wspólnego”. Druga odwołuje się do dorobku ekonomii i głosi, że: „własność jest to suma dóbr gospodarczych i przychodów z ich osiąganych, stanowiąca przedmiot gospodarstwa jednostkowego, narodowego i międzynarodowego” (Strzeszewski, 1981).

Na podstawie analizy powyższych definicji należy stwierdzić, że własność można określić przez pryzmat decydowania o danym zasobie. Właścicielowi przysługuje szereg praw związanych z użytkowania dobra, a w szczególności prawo do czerpania z niego korzyści, rozporządzania nim oraz zbycia. Na właścicielu ciążą też obowiązki, np. korzystania z dobra w taki sposób, aby nie odbywało się to ze szkodą innych osób. Tak zdefiniowane pojęcie własności może zostać zastosowane do określenia własności przedsiębiorstwa, nazywanej też w literaturze włas­nością korporacyjną (Otola i Grabowska, 2018).

Własność korporacyjna oznacza posiadanie udziałów lub akcji przedsiębiorstwa. Podobnie jak w przypadku zdefiniowanego wcześniej prawa własności własność korporacyjna określa prawa i obowiązki właścicieli przedsiębiorstwa z tytułu posiadanych udziałów lub akcji. W przypadku własności korporacyjnej prawo własności może być wyrażone w formie materialnej (np. prawo do generowanego przez spółkę zysku, prawo do udziału w majątku likwidowanej spółki) oraz w formie niematerialnej (np. prawo do głosowania na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, prawo do uzyskiwania informacji na temat sytuacji przedsiębiorstwa) (Otola i Grabowska, 2018). Ważną cechą własności przedsiębiorstwa jest możliwość zbycia akcji lub udziałów (Jerzemowska, 2002, s. 13). Płynność oraz transferowalność praw własności do akcji lub udziałów przedsiębiorstwa pozwalają zachować ciągłość w korzystaniu ze zgromadzonych zasobów oraz umożliwiają optymalizowanie struktury własności (Jeżak, 2010, s. 25). Prawo do zbycia akcji lub udziałów spółki zwiększa też atrakcyjność inwestowania w przedsiębiorstwa ze względu na to, że właścicie­le mają prawo do sprzedaży walorów, które uznają za zbyt ryzykowne lub niegenerujące oczekiwanego strumienia korzyści. Należy jednocześnie zauważyć, że transferowalność prawa własności do akcji oraz udziałów przedsiębiorstwa jest związana z pewnymi zagrożeniami. Zbywalność prawa własności może negatywnie wpływać na sprawowanie kontroli nad aktywami oraz ich efektywną alokacją. Same zmiany w strukturze właścicielskiej mogą z kolei owocować modyfikacjami i niestabilnością we wcześniej wyznaczonej strategii funkcjonowania przedsiębiorstwa (Adamska i in., 2016, s. 116).

Podsumowując, można stwierdzić, że prawo własności przedsiębiorstwa jest przede wszystkim prawem do rozporządzania aktywami przedsiębiorstwa oraz czerpania z nich korzyści. Bez instytucji prawa włas­ności gospodarki nie mogłyby funkcjonować, głównie ze względu na rodzące się konflikty między poszczególnymi uczestnikami rynku na tle dostępu do ograniczonych zasobów i korzyści przez nie generowanych.

1.2. Rodzaje właścicieli w spółkach akcyjnych

W literaturze przedmiotu problemy związane z własnością korporacyjną analizowane są zwykle z trzech perspektyw (Arosa i in., 2010): typu właściciela (Pedersen i Thomsen, 1997), koncentracji własności (Castillo i Wakefield, 2006; Westhead i Howorth 2006; Sraer i Thesmar, 2007) oraz zaangażowania właścicieli w zarządzanie (McConnell i Servaes, 1990). W tym podrozdziale zajmiemy się pierwszą z tych perspektyw, tj. rodzajem właściciela.

Według Kumara (2004) oraz Namazi i Kermani (2009) akcjonariuszy można klasyfikować w następujący sposób: właściciele zagraniczni, instytucjonalni (własności podmiotów finansowych), korporacyjni (włas­ność innych przedsiębiorstw) oraz w postaci zarządzających. Abel i Okafor (2010) piszą o udziałach własnościowych w posiadaniu instytucji (własność instytucjonalna), menedżerów (własność menedżerska), państwa (własność państwowa) i inwestorów zagranicznych (własność zagraniczna). Tym samym, w porównaniu do podziału prezentowanego przez Kumara (2004) oraz Namazi i Kermani (2009), wyodrębnili oni dodat­kowo własność państwową, a pominęli kategorię własności korpora­cyj­nej. Pawlina oraz Renneboog (2005) wyróżnili następujące klasy akcjonariuszy: (a) inwestorów instytucjonalnych, do których zaliczają się banki, fundusze inwestycyjne i emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe i podmioty z branży nieruchomości; (b) przedsiębiorstwa przemys­łowe i handlowe; (c) osoby i rodziny niezwiązane z dyrektorem zarządzającym; (d) państwo; oraz (e) menedżerów zarządzających (dyrektorzy generalni, prezesi, dyrektorzy na różnych szczeblach organizacji, rodziny zarządzające oraz inne osoby zarządzające spółką, mające jednocześnie w niej udziały właścicielskie)

Analizując spółki notowane na GPW w Warszawie, można wskazać następujące typy akcjonariuszy:

prywatny inwestor,

fundacja,

przedsiębiorstwo,

fundusz inwestycyjny,

fundusz emerytalny,

firma ubezpieczeniowa,

bank,

Skarb Państwa.

Zgodnie z poglądami prezentowanymi w literaturze przedmiotu fundusze emerytalne, fundusze inwestycyjne, zakłady ubezpieczenio­we oraz banki można zaklasyfikować łącznie jako właścicieli instytucjonalnych. Ponadto badając dokładnie strukturę akcjonariatu oraz powiązania występujące między poszczególnymi akcjonariuszami, można wskazać następujące typy właścicieli:

rodzinni,

będący jednocześnie zarządzającymi spółką,

krajowi i zagraniczni.

Typ właściciela, będący zgodnie z definicjami przyjętymi we wprowadzeniu jednym z elementów struktury własności przedsiębiorstwa, ma wpływ na rozwiązania w zakresie ładu korporacyjnego, strategię zarządzania przedsiębiorstwem, a ostatecznie osiągane przez spółkę wyniki. Zestawienie dorobku literatury przedmiotu ze specyfiką GPW w Warszawie, której będzie dotyczyć część empiryczna książki, skłania do przedstawienia bliższej charakterystyki poszczególnych rodzajów właścicieli w kolejnych podpunktach w następującym układzie: instytu­cjonalni (1.2.1), indywidualni (1.2.2), korporacyjni (1.2.3), państwowi (1.2.4), w osobie menedżerów (1.2.5), zagraniczni (1.2.6) oraz rodzinni (1.2.7). Jak będziemy argumentować w kolejnych podpunktach, wyróżnione kategorie właścicieli nie zawsze są rozłączne.

1.2.1. Właściciele instytucjonalni

Grupa właścicieli w postaci inwestorów instytucjonalnych jest wewnętrznie niejednorodna. Zaliczają się do nich banki (np. Citigroup lub JP Morgan), firmy ubezpieczeniowe (np. Prudential Insurance Company, AXA), fundusze inwestycyjne (np. Fidelity Investments, Putnam Investments), fundusze private equity (np. KKR, Permira), znaczący indywidualni inwestorzy (np. Warren Buffet, Kirk Kerkorian) (Block, 2012), a także fundusze emerytalne (Pawlina i Renneboog, 2005).

Z badań wynika, że pod koniec XX w. inwestorzy instytucjonalni posiadali średnio ponad 80% akcji w spółkach brytyjskich oraz japońskich oraz 60% akcji w spółkach amerykańskich (Black i in., 2000). Na dominującą rolę inwestorów instytucjonalnych w spółkach amerykańskich wskazują również badania Ussem (1996). Znaczenie inwestorów instytucjonalnych rośnie też w spółkach notowanych na giełdach w Europie kontynentalnej (Jeżak, 2011). Przykładowo Franks i Mayer (2001) przeprowadzili analizę struktury właścicielskiej niemieckich spółek notowanych na giełdzie we Frankfurcie nad Menem. Zauważyli, że ponad 80% spółek charakteryzowało się obecnością kontrolującego akcjonariusza, posiadającego udziały przewyższające 25%. W tych przypadkach dominującym właścicielem były zwykle banki oraz inne spółki powiązane z kontrolowaną spółką poprzez struktury holdingowe.

Inwestorzy instytucjonalni zazwyczaj mają znaczny procent akcji spółek i są profesjonalistami w zakresie inwestowania. Z tych powodów wykazują niezbędną motywację do monitorowania działań podejmowa­nych przez zarządzających spółkami i umiejętności ku temu potrzebne. Uważa się, że aktywność inwestorów instytucjonalnych może prowadzić do zmiany zachowań zarządzających i wyników firm. Jest to rezultatem działań monitorujących prowadzonych przez inwestorów (Velury i Jenkins, 2006). Davis (2002) stwierdził, że inwestorzy instytucjonalni dyscyp­linują przedsiębiorstwo pośrednio poprzez zbieranie informacji i ocenę decyzji podejmowanych przez zarządzających oraz bezpośrednio poprzez administrowanie spółką. Kaplan i Minton (1994) odnotowują, że obecność wielkich inwestorów jest związana z bardziej nasilonymi zmianami kadrowymi na najwyższych szczeblach kierowniczych przedsiębiorstwa, co dowodzi, że akcjonariusze instytucjonalni pełnią aktywną funkcję kontrolną. Wywierają presję na menedżerów, aby działali długofalowo na korzyść zarządzanej przez nich spółki i jej właścicieli (Davis, 2002).

Attig i in. (2008) oraz Maury i Pajuste (2005) podkreślają, że obecność różnych grup akcjonariuszy instytucjonalnych osłabia skłonność akcjo­nariuszy kontrolujących do uzyskiwania prywatnych korzyści kosztem akcjonariuszy mniejszościowych w przypadku firm o wysoce skoncentrowanej własności. W przeciwieństwie do drobnych, indywidualnych udziałowców znaczący właściciele instytucjonalni mają odpowiednie zasoby (Shleifer i Vishny, 1986) oraz prawa głosu, aby monitorować działania podejmowane przez akcjonariuszy kontrolujących (Kalay i in., 2014). Literatura przedmiotu dostarcza ponadto dowodów, że spółki z wyższym poziomem własności instytucjonalnej płacą wyższe dywidendy i wydatkują większe kwoty na skup akcji własnych (Crane i in., 2016) oraz w znaczniejszym stopniu dystrybuują wpływy ze sprzedaży aktywów (Ataullah i in., 2010).

W kwestii horyzontu czasowego inwestorów instytucjonalnych nie ma w literaturze przedmiotu zgody. Część badaczy utrzymuje, że inwestorzy instytucjonalni są zwykle zainteresowani realizacją celów długookresowych, a tym samym są zmotywowani do aktywnego moni­torowania działań podejmowanych przez zarządzających przedsiębiorstwem (Zhang i Gimeno, 2016). Drucker (1986) wskazuje jednak, że są też inwestorzy instytucjonalni nastawieni na realizację celów krótkookresowych. Podobne stanowisko zajmują w tej kwestii Zeckhauser i Pound (1990), którzy twierdzą, że udziałowcy instytucjonalni nie będą angażować się w bezpośredni monitoring działań podejmowanych przez zarząd ze względu na krótką perspektywę inwestycyjną. Ich zdaniem inwestorzy instytucjonalni na ogół wolą zachęcać spółki do wypłacania wyższych dywidend niż inwestować wpracowane środki w projekty inwestycyjne. Porter (1992) uważa z kolei, że częste transakcje dokony­wane przez właścicieli instytucjonalnych i ich koncentracja na celach krótkoterminowych stanowią zachętę dla kierownictwa, aby unikać niepowodzeń. Wystąpienie tych ostatnich może bowiem spowodować, że inwestorzy instytucjonalni wycofają się z inwestycji, co doprowadzi do spadku cen akcji. Popycha to menedżerów do skupienia się na osiąganiu zysków krótkookresowych. W podobnym świetle stawiają rolę i cele inwestorów instytucjonalnych badania Stapledona (1996) oraz Faccio i Lasfera (2000a). Potwierdziły one, że właściciele instytucjonalni zwykle nie ingerują w działalność przedsiębiorstw ani też nie stosują strategii wyjścia z inwestycji z uwagi na obawę o zrealizowanie strat lub wysłanie negatywnego sygnału rynkowego.

W literaturze przedmiotu zwraca się również uwagę na to, że z jednej strony właściciele instytucjonalni są zwykle bardziej skoncentrowani na celach krótkoterminowych niż inwestorzy indywidualni (Hansen i Hill, 1991). Zależy im na maksymalizacji krótkookresowych zysków (Useem i in., 1993). Z drugiej jednak strony, inwestorzy instytucjonalni, postrzegani są jako bardziej wrażliwi na kwestię zaufania konsumentów (Neubaum i Zahra, 2006). Dbają o zachowanie dobrej reputacji i o to, jak są postrzegani przez otoczenie (Spicer, 1978; Song i in., 2016). Ponadto Heiner (1983) potwierdza, że inwestorzy instytucjonalni są w większej mierze skłonni do działań w zgodzie ze społecznie akceptowalnymi praktykami korporacyjnymi niż inwestorzy indywidualni.

Podsumowując, należy zauważyć, że wyniki badań nad rolą inwesto­rów instytucjonalnych w procesie monitorowania zarządzających oraz ich wpływem na wyniki osiągane przez przedsiębiorstwa nie są jednoznaczne. Jak zauważają Hoskisson i in. (2002), w rzeczywistości nie da się określić w sposób jednoznaczny roli inwestorów instytucjonalnych w kontrolowaniu przedsiębiorstw, ponieważ inwestorzy instytucjonalni różnych typów mogą mieć odmienne horyzonty czasowe i cele inwes­tycyjne. Mimo że badania przedstawione powyżej w dużej mierze dowodziły dominacji krótkookresowej orientacji inwestorów instytucjonalnych i niechęci przynajmniej części z nich do wykonywania funkcji monitorowania i dyscyplinowania menedżerów, to część badaczy podtrzy­muje, że mogą oni odegrać ważną rolę w monitorowaniu menedżerów oraz łagodzeniu problemów agencyjnych (Admati i in., 1994; Maug, 1998; Hayat i in., 2018; Mertzanis i in., 2019).

1.2.2. Inwestorzy indywidualni

Inwestorami indywidualnymi są osoby fizyczne posiadające akcje przedsiębiorstwa. Głównym motywem działania inwestorów indywidualnych nie jest przejmowanie kontroli nad spółką lub wpływanie na decyzje podejmowane przez menedżerów, a czerpanie korzyści z akcji (w postaci dywidendy lub wzrostu wartości akcji). Inwestorzy indywidualni lokują zwykle niewielkie kwoty. Najczęściej nie mają też profesjonalnej wiedzy dotyczącej inwestowania, a swoje decyzje opierają na analizach i opracowaniach publikowanych w fachowej literaturze i portalach internetowych (Nowak i Wysocka, 2020).

W literaturze przedmiotu często porównuje się cechy i rolę inwesto­rów indywidualnych z innymi grupami akcjonariuszy. Wskazuje się na znacznie lepsze przygotowanie merytoryczne inwestorów instytucjonalnych w porównaniu do inwestorów indywidualnych (Kim i in., 2008). Ponadto inwestorzy instytucjonalni różnią się od inwestorów indywidualnych tym, że mają lepszy dostęp do informacji i z tego powodu są bardziej skuteczni w monitorowaniu działalności przedsiębiorstwa (Tong i Ning, 2004; Hayat i in., 2018; Mertzanis i in., 2019). Inwestorzy instytucjonalni mają również więcej zachęt do monitorowania i zasobów temu służących (Balachandran i in., 2019).

Wyniki badań empirycznych potwierdzają, że właściciele indywidualni, w przeciwieństwie do właścicieli instytucjonalnych, nie wywierają wpływu na strategię zarządzania przedsiębiorstwem. Na przykład Baysinger i in. (1991) pokazują, że występuje pozytywna zależność między koncentracją własności a nakładami na badania i rozwój, przy czym relacja ta wynika z zaangażowania kapitałowego inwestorów instytucjo­nalnych, a nie indywidualnych.

Biorąc pod uwagę, że inwestorzy indywidualni zwykle nie są w stanie skutecznie oddziaływać decyzje podejmowane przez zarządzających, ważne jest dla nich regularne otrzymywania dywidendy. Jak pokazują badania, dywidenda jest istotnym instrumentem, zachęcającym inwestorów indywidualnych do utrzymywania akcji danej spółki (Brav i in., 2005). Graham i Kumar (2006) dowiedli, że preferencja inwestorów indywidualnych do otrzymywania dochodu z tytułu dywidendy jest pozytyw­nie skorelowana z wiekiem i negatywnie z poziomem dochodu.

Brak realnej możliwości kontroli spółki w przypadku inwestorów indywidualnych jest wynikiem ich z reguły niskiego udziału we własności. Jeśli jednak prawa głosu są skoncentrowane w rękach kilku dużych akcjonariuszy indywidualnych, mogą oni wywierać presję na kierownic­two, tak aby podejmowało ono działania zgodne z interesem właścicieli lub wymienić kierownictwo przedsiębiorstwa, które nie realizuje polityki zgodnej z celami właścicieli (Shleifer i Vishny, 1997).

Podsumowując, warto zauważyć, że rola inwestorów indywidualnych w dużym stopniu zależy od koncentracji akcjonariatu spółki. Inwestorzy indywidualni zwykle nie posiadają dużych pakietów akcji, przez co ich rola w zrządzaniu spółką oraz monitorowaniu podejmowanych działań jest marginalizowana, a głównym motywem inwestycyjnym jest chęć uzyskania dywidendy oraz oczekiwanie wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Kwestią sporną pozostaje jednak, czy znaczących inwestorów indywidualnych nie należy zaliczyć do kategorii instytucjonalnych kapitałodawców.

1.2.3. Właściciele korporacyjni

Pod pojęciem właścicieli korporacyjnych rozumieć będziemy przedsiębiorstwa niefinansowe, które kupują akcje innego podmiotu (Kumar, 2004; Earnhart i Lizal, 2006; Namazi i Kermani, 2009). Inwestor korporacyjny zwykle szuka możliwości ulokowania nadwyżek finansowych na giełdzie. W takim przypadku cele inwestora korporacyjnego są zbliżone do celów inwestorów indywidualnych nieposiadających istotnych pakietów akcji. Jest on zainteresowany przede wszystkim otrzymywaniem korzyści w postaci wypłacanych dywidend oraz wzrostu kapitalizacji spółek. Nie jest natomiast aktywnie zaangażowany w proces monitorowania działalności spółki oraz nie wpływa na sposób zarzą­dzania przedsiębiorstwem (Brav i in., 2005). Zdarza się też jednak, że inwestorzy korporacyjni nabywają duże pakiety akcji. Nie przejmują pełnej kontroli, ale dysponując dużymi pakietami akcji, są zainteresowani wynikami finansowymi spółki, mają zachęty do monitorowania działań zarządu i promowania decyzji, które prowadzą do wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Badania wskazują, że obecność właścicieli korporacyjnych w akcjonariacie spółek prowadzi do osiągania przez nie lepszych wyników i wzrostu ich wartości (Namazi i Kermani, 2009).

Innym powodem, dla którego przedsiębiorstwa nabywają akcje innych spółek, jest chęć ich przejęcia. Powody przejęć są bardzo różnorodne (Hodgkinson i Partington, 2008; Arnold i Parker, 2009; Nguyen i in., 2012). Mimo to w literaturze dotyczącej przejęć da się wyróżnić trzy podstawowe nurty objaśniające motywy przejęć, przyjmujące za punkt wyjścia odpowiednio: chęć poprawy efektywności, zwiększenia siły rynkowej oraz zaspokojenia pychy. Wyjaśnienia nawiązujące do celu poprawy efektywności przyjmują, że przejęcia następują dla osiągnięcia efektów synergii (Trautwein, 1990; Seth i in., 2000). Efekty synergiczne mogą występować w obszarze redukcji kosztów (Hoskisson i Busenitz, 2008), a także wzrostu przychodów (Damodaran, 2005). Siła oddziaływania efektów synergicznych na tworzenie wartości spółki zależy od strategicznego i operacyjnego dopasowania podmiotów uczestniczących w procesie akwizycji (King i in., 2004). Zwolennicy motywów związanych z siłą rynkową głoszą, że akwizycje są motywowane chęcią poprawy pozycji rynkowej lub wejścia na nowy rynek (Geiger i Schiereck, 2014). Wyjaśnienia przyczyn akwizycji odwołujące się do motywu zaspokajania pychy zakładają, że przejęcia są rezultatem oportunistycznych działań menedżerów lub ich dążenia do zarządzania jak największymi organizacjami gospodarczymi (Nguyen i in., 2012). Menedżerowie nie wykorzystują własnych środków (z wyjątkiem wykupów menedżerskich) w proce­sie akwizycji, co może działać jako zachęta do podejmowania większego ryzyka (Mueller, 1989). Takie zachowanie może z kolei skutko­wać przepłacaniem za kupowane podmioty i prowadzić do niszczenia wartości dla akcjonariuszy (Hodgkinson i Partington, 2008).

Obecność właściciela korporacyjnego w strukturach własnościowych przedsiębiorstwa może wynikać wreszcie z budowania przez niektóre spółki grup kapitałowych oraz holdingów. Jest to zatem świadoma decyzja głównego właściciela spółki, który zamiast rozwijać działalności w ramach jednego przedsiębiorstwa powołuje do życia kolejne podmioty, które są w pełnym lub znacznym stopniu zależne od innej spółki. Claessens i in. (2000) oraz Lins (2003) pokazują, że powszechne stosowanie piramidalnych i holdingowych struktur własności umożliwia właścicielom sprawowanie efektywnej kontroli nad przedsiębiorstwami. Istnienie takich struktur niesie jednak ze sobą też zagrożenia, daje bowiem właścicielom kontrolującym możliwość i zachętę do wywłaszcze­nia udziałowców mniejszościowych. La Porta i in. (2000a) podkreślają, że brak silnej ochrony prawnej w gospodarkach wschodzących zwiększa nasilenie problemów agencyjnych między kontrolującymi właścicielami z wnętrza organizacji a inwestorami zewnętrznymi.

1.2.4. Właściciele państwowi

Własność państwową można odnaleźć we wszystkich państwach na świecie. Wśród wielkich gospodarek świata jest ona najbardziej znacząca w Chinach (Zhang i in., 2009; Marquis i Qian, 2014). Pozostałością po dawnej, wysoce scentralizowanej gospodarce planowej, jest tam kontrola właścicielska chińskiego rządu nad spółkami działającymi w takich sektorach jak: bankowość, transport, telekomunikacja, produkcja stali, samochodów czy też energii elektrycznej. Porównując zaangażowa­nie właścicielskie rządu chińskiego do zaangażowania w krajach rozwi­niętych, takich jak USA lub Wielka Brytania, należy zwrócić uwagę na dwie kwestie. Po pierwsze, w przeciwieństwie do Stanów Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii chińskie organy rządowe zachowują kontrolę nad większością firm notowanych na giełdach w Szanghaju i Shenzhen. Po drugie, inaczej niż w wysoko rozwiniętych gospodarkach świata zachodniego, w Chinach zarówno rządowi, jak i prywatni inwestorzy kontrolują dużą liczbę spółek giełdowych poprzez struktury piramidalne (Zhu, 2006).

Własność państwowa jest powszechna szczególnie w krajach o słabej ochronie akcjonariuszy (La Porta i in., 1999). Przedsiębiorstwa państwo­we są na ogół mało efektywne, ponieważ mają tendencję do wykorzystywania zasobów do realizacji celów politycznych (Kikeri i in., 1992; Bertrand i in., 2018). Co więcej, Gugler (2003) twierdzi, że własność państwowa może pogłębiać problem agencji. Chociaż obywatele są ostatecznymi właścicielami przedsiębiorstw kontrolowanych przez Skarb Państwa, nie mają oni bezpośredniej kontroli nad tymi podmiotami, które w praktyce są monitorowane przez wybranych przez społeczeństwo polityków. Ci ostatni zaś często mają cele związane z polityczną reelekcją, które nie są zgodne z interesami obywateli danego kraju. Ponadto politycy mogą silnie preferować wypłaty dywidendy ze spółki państwowej w miejsce inwestycji rozwojowych, ponieważ wypłaty takie zasilają budżet i stanowią dla obywateli sygnał, że przedsiębiorstwo funkcjonuje we właściwy sposób. Szereg badań empirycznych wykazał, że przedsiębiorstwa z wysokim udziałem państwowym charakteryzują się większymi wypłatami dywidendy. Gugler (2003) zaobserwował, że konflikt między zarządzającymi a właścicielami jest bardziej dotkliwy w austriackich spółkach kontrolowanych przez państwo oraz że podmio­ty te są niechętne do obniżania dywidend. Wei i in. (2004) wykazali, że istnieje statystycznie istotna, pozytywna korelacja między własnością państwową a dywidendami pieniężnymi w Chinach. Podobnie Wang i in. (2011) oraz Lam i in. (2012) udokumentowali, że w przypadku chińskich przedsiębiorstw z udziałem Skarbu Państwa prawdopodobieństwo wypłaty dywidend rośnie wraz z podnoszeniem się zaangażowania państwa jako właściciela. Wyjątkiem od zarysowanej zasady jest badanie Koukiego i Guizaniego (2009). Autorzy ci, analizując spółki na rynku tureckim, ustalili, że związek między dywidendą na akcję a włas­nością państwa jest negatywny. Ta ostatnia prawidłowość ekonomiczna może jednak być skutkiem nie tylko większej powściągliwości właściciela państwowego w zakresie wypłacania dywidendy, lecz także przede wszystkim niskiej efektywności działania przedsiębiorstw państwowych.

Analizując specyfikę firm z udziałem Skarbu Państwa, warto również zwrócić uwagę na trzy kwestie. Po pierwsze, własność państwowa nie zapobiega problemowi przeinwestowania. Jak zauważają He i Kyaw (2018), często celem właścicieli państwowych jest realizacja programu społeczno-politycznego (np. tworzenie miejsc pracy), co może prowadzić do przeinwestowania. Po drugie, zaangażowanie spółek z udziałem Skarbu Państwa w osiąganie celów społecznych i politycznych negatyw­nie odbija się na ich rentowności działania, a przez to na tworzeniu wartości dla akcjonariuszy (Young i in., 2008; Le i O’Brien, 2010). Po trzecie, jak piszą Gond i in. (2009), przedsiębiorstwa państwowe mogą postrzegać siebie jako uprawnione do podejmowania działań niezgodnych w interesem akcjonariuszy, ale wychodzących naprzeciw potrzebom społecznym.

[1] Zasada wyłączenia z korzystania nie dotyczy praw własności przysługujących samorządom lub państwu. Z uwagi jednak na tematykę pracy przedmiotem naszego zainteresowania będzie wyłącznie prywatne prawo własności, przy którym wspomniana zasada bezwzględnie obowiązuje.