Inwestorzy. Inspirujące rozmowy z mistrzami ebook

Tytuł oryginału

How to Invest: Masters on the Craft

Copyright © 2022 by David M. Rubenstein

First published by Simon & Schuster

Tłumaczenie

Tomasz Macios

Copyright © for the translation by Społeczny Instytut Wydawniczy ZNAK Sp. z o.o.

Projekt okładki i wyklejek

HOTMEDIA | Jan Paluch

Redaktorka inicjująca

Milena Rachid Chehab

Redaktorka prowadząca

Aleksandra Grząba

Opracowanie tekstu i przygotowanie do druku

CHAT BLANC Anna Poinc-Chrabąszcz

Konsultacja merytoryczna

Dorota Sierakowska

ISBN 978-83-240-9628-2

Książki z dobrej strony: www.znak.com.pl

Więcej o naszych autorach i książkach: www.wydawnictwoznak.pl

Społeczny Instytut Wydawniczy Znak

ul. Kościuszki 37, 30-105 Kraków

Dział sprzedaży: tel. 12 61 99 569, e-mail: [email protected]

Wydanie I, Kraków 2024

Skład wersji elektronicznej na zlecenie Wydawnictwa Znak: Monika Lipiec /Woblink

Warrenowi Buffettowi, największemu mistrzowi sztuki inwestowania, oraz Billowi Conwayowi i Danowi D’Aniello, moim współpracownikom, którzy przez trzydzieści pięć lat cierpliwie pokazywali mi kunszt inwestowania i sztukę partnerstwa.

Wstęp

Życie w dużej mierze kręci się wokół przewidywania przyszłości i podejmowania działań, które odzwierciedlają te wizje. Jak wszyscy sporządziłem kilka trafnych i nietrafnych prognoz i na ich podstawie podjąłem kilka mądrych i niezbyt mądrych działań.

Uważałem, że Jimmy Carter pokona Geralda Forda w wyborach prezydenckich w 1976 roku i – uznając go za lepszego kandydata – zaangażowałem się w pracę przy kampanii wyborczej Cartera. Trafna prognoza.

Uważałem, że Ronald Reagan jest za stary (miał wówczas 69 lat), zbyt konserwatywny i pozbawiony wystarczających umiejętności politycznych, by pokonać Cartera w wyborach prezydenckich w 1980 roku, ponadto nie planowałem przymusowego powrotu do pracy w sektorze prywatnym po 20 stycznia 1981 roku. Zła prognoza. (Obecnie jestem starszy niż Reagan wtedy – z dzisiejszej perspektywy wydaje mi się nastolatkiem).

Uważałem, że mimo moich gwiazdorskich umiejętności łapacza w Little League raczej nie zrobię kariery w Major League Baseball, i postanowiłem skupić swoje wysiłki na studiowaniu zamiast na sporcie. Trafna prognoza.

Uważałem, że Baltimore Colts, drużyna z mojego rodzinnego miasta, nie może przegrać z Joe Namathem i nowicjuszami New York Jets w Super Bowl III w 1969 roku i postawiłem bardzo dużo (jak dla mnie) na Coltsów. Nietrafna prognoza (i mój ostatni w życiu zakład sportowy).

Uważałem, że świat private equity stanie się bardziej atrakcyjny i możliwe będzie – z pomocą utalentowanych specjalistów od inwestycji, których udało mi się zatrudnić – zbudowanie działającej w tym sektorze globalnej firmy z siedzibą w Waszyngtonie. Trafna prognoza (być może najtrafniejsza w moim życiu).

Uważałem, że założona w czasie studiów firma Marka Zuckerberga, którą przedstawił mi mój przyszły zięć, nie wyjdzie poza uniwersytecki kampus, więc nie będzie dla mnie atrakcyjną inwestycją. Nietrafna prognoza.

Uważałem, że sprzedający książki internetowy start-up Jeffa Bezosa nie jest żadnym konkurentem dla Barnes & Noble – powiedziałem mu to zresztą przy naszym pierwszym spotkaniu w jego zagraconym pierwszym biurze w Seattle – i w konsekwencji postanowiłem jak najszybciej sprzedać nasze akcje Amazona. Nietrafna prognoza.

To, czy ktoś przewidział wydarzenia życiowe dobrze czy źle, może być różnie oceniane przez różnych ludzi. W rzeczywistości nie ma jednego, powszechnie przyjętego miernika, który pozwalałby stwierdzić, jak trafnie ktoś przewidział przyszłość i czy podjęte zgodnie z tymi założeniami działania zakończyły się powodzeniem.

Świat inwestycji diametralnie się pod tym względem różni. Umiejętność przewidywania przyszłości i podejmowania działań przygotowawczych jest tu dość wymierna. Osiąganie zysku – w mniejszym lub większym stopniu zależnego od rodzaju inwestycji – to istota inwestowania.

Pracując nad osiągnięciem zysku, inwestor naprawdę stawia prognozę na przyszłość – ocenia celowość posiadania określonego zasobu (akcji, obligacji, domu, waluty itp.) na podstawie prawdopodobnej przyszłej wartości aktywów. Czy firma przyciągnie nowych klientów lub stworzy pożądany produkt? Czy gospodarka w momencie realizowania inwestycji jest silna czy słaba? Czy stopy procentowe będą wyższe? Czy zmiany klimatyczne wpłyną na wartość aktywów? Czy konkurencja będzie mniejsza, niż można oczekiwać?

Innymi słowy, czy istnieją potencjalne czynniki ryzyka, które mogą zachwiać przekonaniem inwestora, że inwestycja się powiedzie, a tym samym przyniesie pożądany rezultat? I jak wielkie jest prawdopodobieństwo odniesienia sukcesu?

W życiu zawsze istnieje ryzyko, które należy oszacować, ale jego konsekwencje nie zawsze są wymierne. W inwestowaniu natomiast można je dość dokładnie zmierzyć.

Inwestowanie, liczące sobie wieki, w obecnych czasach stanowi znacznie bardziej złożony proces prób przewidywania przyszłości niż dawniej. Kiedyś – jak na dzisiejsze standardy – nie było ono aż tak wyrafinowanym zajęciem. Odkąd istnieją pieniądze lub ich ekwiwalent, ludzie próbowali podejmować kroki, by zyskać na czymś więcej, niż w to włożyli. Stany Zjednoczone powstały właściwie jako inwestycja. Założyciele Jamestown osiedli w Wirginii w 1607 roku, ponieważ ich sponsorzy z Anglii oczekiwali, że kolonia przyniesie im pomnożenie sum zainwestowanych w to, by ci ludzie tam dotarli. Inwestycja okazała się jednak niezbyt dobra dla tych, którzy wyłożyli pieniądze.

W minionym półwieczu standardy w inwestowaniu wyznaczał (a tym samym najlepiej przewidywał przyszłość) Warren Buffett. Kupił on udziały w Berkshire Hathaway po 7 dolarów 50 centów za akcję, a w ciągu ostatnich sześćdziesięciu lat ich cena rosła rocznie o 20 procent. Inni zarobili więcej pieniędzy poza światem inwestowania, mieli wyższe stopy zwrotu z inwestycji w krótszych okresach albo cieszyli się bardziej widocznymi i spektakularnymi zyskami z poszczególnych inwestycji. Jednak nikt inny nie osiągnął więcej w dłuższym okresie. Wartość rynkowa Berkshire Hathaway 1 czerwca 2022 roku wynosiła 690 miliardów dolarów. Można więc powiedzieć, że Warren Buffett najlepiej przewidywał przyszłość w długim terminie. Właśnie tym w gruncie rzeczy się zajmował przez te wszystkie lata.

Niejednokrotnie przeprowadzałem wywiady z Warrenem i zawsze uczyłem się od niego nowych rzeczy podczas rozmowy lub w trakcie czytania wywiadów, które przeprowadzili z nim inni. Doświadczenia te skłoniły mnie do zastanowienia się nad podejściem innych wielkich inwestorów – w jaki sposób przewidywali przyszłość we własnych obszarach inwestycji i jak potrafili działać mniej lub bardziej skutecznie na podstawie tych przewidywań?

Postanowiłem przeprowadzić wywiady z kilkunastoma spośród najlepszych amerykańskich inwestorów, by ustalić, jak przygotowywali się do sporządzania prognoz i postępowania zgodnie z nimi w obszarze własnej specjalności. W rezultacie powstała niniejsza książka. Jest to kwintesencja tych wywiadów okraszona moimi przemyśleniami na temat każdego z inwestorów i pól ich aktywności, a także moimi poglądami na inwestowanie. Podobnie jak w przypadku poprzednich książek wszelkich skrótów i poprawek redakcyjnych, służących większej przejrzystości wypowiedzi, dokonałem za zgodą rozmówców.

Wielkich inwestorów łączy wiele wspólnych umiejętności i przymiotów, o których będzie mowa. Wyróżniają ich jednak również umiejętności i przymioty charakterystyczne dla danego sektora inwestycyjnego. Ktoś, kto działa w obszarze kapitału wysokiego ryzyka, może nie mieć wszystkiego, co potrzebne, aby dobrze sobie radzić z inwestycjami w wierzytelności albo odnosić sukcesy na rynku nieruchomości lub kryptowalut.

Pomyślałem więc, że aby dać czytelnikowi jasne wyobrażenie na temat odmiennych umiejętności i przymiotów potrzebnych w różnych obszarach inwestycyjnych, przydałoby się porozmawiać z liderami z wielu podstawowych sektorów. Przeprowadziłem wywiady z takimi osobami jak Jon Gray, który w ramach Blackstone Group stworzył największą na świecie firmę inwestującą w nieruchomości; Seth Klarman, który od dawna, kierując Baupost Group, jest jednym z najbardziej szanowanych inwestorów w kraju; Michael Moritz, który pomógł stworzyć Sequoia Group, duży fundusz kapitału wysokiego ryzyka, osiągający prawdopodobnie największe sukcesy w tym obszarze w ciągu ostatnich pięćdziesięciu lat; Mary Erdoes, pod której kierownictwem zajmująca się zarządzaniem majątkiem (wealth management) firma J.P. Morgan zdobyła pozycję światowego lidera; John Paulson, który postawił na kryzys rynku kredytów hipotecznych subprime w latach 2007–2009 i zasłynął operacją znaną jako „największa transakcja” w historii Wall Street; John Rogers Jr., którego zaangażowanie we wnikliwą analizę giełdy doprowadziło do zbudowania jednej z największych firm inwestycyjnych należących do Afroamerykanów i przez nich kierowanych, a także Jim Simons, którego geniusz matematyczny umożliwił mu pionierskie wykorzystanie „ilościowych” strategii inwestycyjnych.

Wszystkie wymienione osoby, wraz z innymi wielkimi inwestorami przepytywanymi na potrzeby tej książki, mają ciekawe biografie i interesujące podejście do inwestycji, o których starałem się rozmawiać. Poprzez ten cykl wywiadów chciałem również pokazać, że branża inwestycyjna – od dawna domena białych mężczyzn – zmienia się, a reprezentujący mniejszości liderzy i liderki zajmują teraz należne im miejsca w świecie inwestycji. Podobnie jak w moich poprzednich książkach wywiady są jedynie swego rodzaju przystawką, która ma, w tym przypadku, rozbudzić zainteresowanie czytelnika konkretnym inwestorem i rodzajem inwestowania, a także skłonić go do dowiedzenia się o nich więcej.

Dla uproszczenia przydzieliłem każdego z rozmówców do jednej z trzech kategorii: inwestorzy głównego nurtu, inwestorzy alternatywni i inwestorzy nowatorscy.

Inwestorzy głównego nurtu specjalizują się w stosunkowo tradycyjnych obszarach, obecnych w świecie inwestycji od co najmniej pół wieku lub dłużej, takich jak obligacje, akcje, nieruchomości oraz tradycyjne rodzaje zarządzania majątkiem.

Inwestorzy alternatywni to osoby, które zajmują się inwestycjami w obszarach traktowanych kiedyś (co najmniej kilkadziesiąt lat temu) jako dość nowatorskie lub ryzykowne, choć panuje opinia, że dzisiaj są one uważane za takie w mniejszym stopniu. Obszary te, znane w świecie inwestycyjnym jako „alternatywne”, to fundusze hedgingowe, wykupy, kapitał wysokiego ryzyka i wierzytelności zagrożone (distressed debts).

Inwestorzy nowatorscy skupiają się na inwestycjach, które są uznawane za całkiem innowacyjne, nawet w stosunku do tego, co kiedyś uważano za „alternatywne”. Chodzi tu o obszary inwestycyjne, które mogą mieć tylko parę dekad (lub nawet mniej). Należą do nich inwestycje w obszarach takich jak kryptowaluty, SPAC (spółki akwizycyjne specjalnego przeznaczenia)1, infrastruktura oraz firmy skupione na ESG (środowisku, społecznej odpowiedzialności i ładzie korporacyjnym).

Mam nadzieję, że wywiady z tymi wielkimi inwestorami będą dla czytelnika źródłem spostrzeżeń, nowych perspektyw i inspiracji – ale prawdę powiedziawszy, sama lektura nikogo nie uczyni wielkim inwestorem, podobnie jak przeczytanie książki o tajemnicach Tigera Woodsa z nikogo nie zrobi świetnego golfisty (przekonałem się o tym osobiście).

Ta książka ma na celu umożliwienie wglądu w inwestycyjną myśl i praktykę wielu czołowych amerykańskich inwestorów. Pisałem ją z nadzieją, że pomogę trzem różnym typom czytelników: 1) pragnącym dowiedzieć się więcej o samodzielnym inwestowaniu; 2) zainteresowanym poszerzeniem wiedzy o inwestowaniu za pośrednictwem funduszy zarządzanych przez profesjonalistów; 3) studentom lub początkującym fachowcom, którzy chcą związać karierę z branżą inwestycyjną.

Oczywiście żadna książka nie jest w stanie w pełni zaspokoić zainteresowań – ani odpowiedzieć na wszystkie pytania – tak różnych czytelników, ale mam nadzieję, że przeprowadzone przeze mnie wywiady umożliwią im choćby w pewnym stopniu poszerzenie wiedzy i umiejętności inwestycyjnych, a może nawet zachęcą do stania się profesjonalnymi inwestorami.

Powinienem jeszcze dodać, że w minionych trzech dekadach, a może nawet w czasie zaledwie ostatnich trzech lat świat inwestowania prawdopodobnie zmienił się bardziej niż w poprzednich trzech stuleciach.

Inwestowanie tradycyjnie było działalnością zawodową – ludzie podejmowali ją, by w ten sposób zarobić na życie. Teraz inwestowaniem zajmują się osoby, które często pracują w obszarach niezwiązanych z tą branżą.

W przeszłości aktualne informacje o publicznych papierach wartościowych nie były powszechnie dostępne. Teraz każdy, korzystając z telefonu, może w dowolnej chwili zdobyć wiedzę o cenach akcji i obligacji, okazjach do prywatnych inwestycji i o tym, co się dzieje w branży na całym świecie.

Przez lata inwestowanie było też działalnością, z pewnymi oczywistymi wyjątkami, podejmowaną przez osoby w średnim wieku. Teraz tą aktywnością, znacznie bardziej niż kiedykolwiek wcześniej, wydają się zainteresowani młodzi ludzie – nastolatki i dwudziestolatki.

Prawdopodobnie nie ma nic zaskakującego w tym, że napisałem książkę o inwestowaniu, zważywszy na fakt, że przez ostatnich trzydzieści pięć lat zajmowałem się przede wszystkim inwestowaniem w branży private equity.

Po opuszczeniu Białego Domu wraz z zakończeniem kadencji Cartera w styczniu 1981 roku wróciłem do zawodu prawnika, czyli jedynego, jaki znałem, choć tym razem w Waszyngtonie, a nie w Nowym Jorku, gdzie praktykowałem zaraz po studiach.

Szybko jednak zdałem sobie sprawę, że bardzo nie lubię tej pracy (w dużej mierze dlatego, że nie byłem w niej zbyt dobry). Postanowiłem spróbować czegoś, co wydawało się bardziej ekscytujące – i najprawdopodobniej bardziej lukratywne. (Pieniądze nigdy nie były moją główną motywacją, ale czułem, że praktyka prawnicza stała się raczej biznesem niż profesją, a skoro już miałem zajmować się biznesem, równie dobrze mógłbym spróbować czegoś, co przynosi większe dochody, a może nawet także osobistą satysfakcję).

Zainspirowany niezwykle zyskownym wykupem Gibson Greeting Cards przez byłego sekretarza skarbu Billa Simona (jego inwestycja o wartości 330 tysięcy dolarów przyniosła 66 milionów dolarów zysku po mniej więcej szesnastu miesiącach), zdecydowałem, że prawnicza profesja poradzi sobie beze mnie, i podjąłem próbę stworzenia pierwszej w Waszyngtonie firmy, która zajmowała się wykupem. Ponieważ w dziedzinie profesjonalnego inwestowania byłem żółtodziobem (w młodości kupiłem – po zawyżonych cenach – parę akcji), postanowiłem zatrudnić kilka osób z okolic Waszyngtonu, które miały solidne doświadczenie w branży inwestycyjnej, a przynajmniej w finansach.

Chociaż Waszyngton nie był Nowym Jorkiem, szczęśliwie udało mi się znaleźć ludzi obeznanych z finansami i inwestowaniem. Ich wiedza i kontakty pomogły mi pozyskać 5 milionów dolarów od czterech instytucjonalnych inwestorów i w 1987 roku zaczęliśmy działać pod nazwą Carlyle Group. Dzięki tym pieniądzom zbudowaliśmy firmę, która według danych z 1 czerwca 2022 roku zarządzała 375 miliardami dolarów.

Nie wydarzyło się to jednak z dnia na dzień. I przez wiele, wiele lat prawie nikt w Waszyngtonie (nie mówiąc o Nowym Jorku) nie traktował nas poważnie.

Carlyle zawdzięcza swój rozwój temu, że nasze wyniki były co najmniej tak dobre jak konkurentów z Nowego Jorku, a w niektórych obszarach nawet lepsze. Wypracowaliśmy także wyjątkową w tamtym czasie strategię: budowanie zdywersyfikowanej, wielofunduszowej spółki (to znaczy inwestującej za pośrednictwem oddzielnych funduszy w odrębnych obszarach – nieruchomościach, kapitale wzrostu, infrastrukturze, instrumentach dłużnych, funduszach funduszy itp.), która pozwoliła uzyskać wystarczające zdolności operacyjne i inwestycyjne do stworzenia firmy o instytucjonalnej jakości. I postanowiliśmy – co również było wtedy bardzo innowacyjne – zglobalizować firmę, tworząc zespoły inwestycyjne w Europie, Azji, Japonii, Ameryce Łacińskiej, na Bliskim Wschodzie i w Afryce, do czego wykorzystaliśmy naszą rozwijającą się markę i kontakty do rekrutowania specjalistów inwestycyjnych i pozyskiwania funduszy z całego świata.

Do 1 czerwca 2022 roku Carlyle zainwestował 133 miliardy dolarów kapitału własnego w korporacyjny obszar private equity i wygenerował 256 miliardów zysków dla inwestorów. W ciągu ponad trzydziestu lat roczna wartość wewnętrzna brutto stopy zwrotu w korporacyjnym private equity wynosiła w naszej spółce w przybliżeniu 26 procent.

To nie mnie Carlyle zawdzięcza kilkudziesięcioletnie pasmo sukcesów inwestycyjnych. Tak naprawdę jest to zasługa Billa Conwaya i Dana D’Aniella, moich głównych partnerów i współzałożycieli firmy, a także dziesiątków utalentowanych profesjonalistów, których zatrudniliśmy i przeszkoliliśmy w stylu inwestowania Carlyle (ostrożnym, konserwatywnym, bez szaleństw). Mój wkład w firmę był widoczny głównie w obszarze strategii, fundraisingu, rekrutacji, zarządzania i public relations. Przedstawiam więc własne przemyślenia na temat inwestowania z więcej niż odrobiną skromności.

Jednak przez trzydzieści pięć lat brałem udział w kilku tysiącach zebrań komitetów inwestycyjnych, przedstawiałem swoje opinie, uważnie słuchałem tego, co miały do powiedzenia zespoły inwestycyjne, i wiele się nauczyłem. W ciągu tych ponad trzech dziesięcioleci świat inwestycji bardzo się zmienił. Konkurencja – ze strony inwestorów krajowych i zagranicznych – stała się o wiele silniejsza, ilość pieniędzy na rynku inwestycyjnym wydawała się rosnąć wykładniczo, ceny skoczyły do poziomów, które kiedyś uważano za niewyobrażalne, zaangażowanie zewnętrznych ekspertów i konsultantów zapewniło znacznie więcej dogłębnych analiz, a zainteresowanie instytucjonalnych i indywidualnych inwestorów prywatnymi inwestycjami wydawało się nie mieć granic.

Przez cały ten okres rósł we mnie podziw nie tylko dla umiejętności i innych zalet inwestorów, którzy prowadzili inwestycje Carlyle, ale także dla poziomu naszych konkurentów. To właśnie sprawiło, że z czasem zacząłem się zastanawiać, co tak naprawdę odróżnia wielkich inwestorów od przeciętnych.

Skłoniło mnie to do sięgnięcia po narzędzie z powodzeniem wykorzystywane przeze mnie w ostatnich latach – wywiad – by usłyszeć, co mają do powiedzenia niektórzy z wielkich inwestorów.

Czego nauczyłem się z moich rozmów?

Wielkich inwestorów łączy wiele wspólnych cech. Co prawda ich posiadanie nie gwarantuje, że zostaniesz jednym z nich, ale z pewnością zwiększa szanse powodzenia, o ile biografie i umiejętności tych ludzi mogą być wskaźnikiem tego, czego faktycznie potrzeba, aby dołączyć do ich grona. Pozwolę sobie przedstawić taką ogólną charakterystykę wielkich inwestorów:

Pochodzenie. Zazwyczaj wywodzą się z klasy robotniczej lub średniej; rzadko wychowywali się w bajecznie zamożnych rodzinach lub mieli rodziców, którzy profesjonalnie zajmowali się inwestowaniem. Żaden z inwestorów, z którymi rozmawiałem na potrzeby tej książki, nie pochodził ze szczególnie zamożnej rodziny, chociaż rodzice wielu z nich mieli wyższe wykształcenie.

Wcześniejsza aktywność zawodowa. Podczas gdy niektórzy inwestorzy wcześnie założyli małe firmy, a inni parali się trochę inwestowaniem w młodości, większość zaczęła robić to później, najpierw wypróbowawszy inne zajęcia, nie zawsze z równie wielkim powodzeniem, jak to osiągnięte w inwestowaniu. Warto jednak odnotować, że Jim Simons był światowej klasy matematykiem, Marc Andreessen znanym przedsiębiorcą, Michael Moritz dziennikarzem odnoszącym wielkie sukcesy, a Paula Volent – znakomitą konserwatorką dzieł sztuki.

Porażka. Wielu znamienitych inwestorów miało problemy z karierą lub poważne straty inwestycyjne po drodze. To mogło dać im motywację do wytrwania i ostatecznie do udoskonalenia rzemiosła.

Inteligencja. Wielcy inwestorzy są bardzo inteligentni i zazwyczaj dobrze sobie radzili na studiach. Chociaż nie wszyscy są świetnymi matematykami, takimi jak Jim Simons, bez wątpienia łączy ich biegłość w tej dziedzinie, nawet jeśli ukończyli kierunki mniej związane z matematyką czy wręcz bliższe naukom społecznym.

Najwyższa odpowiedzialność. Wydaje się oczywiste, że najlepsi inwestorzy chcą mieć ostateczną decyzję co do każdej inwestycji, niezależnie od jej wartości. Na ogół wyróżnia ich wiara we własny zmysł inwestycyjny i chcą, by finalne rozstrzygnięcie w każdej ważnej sprawie należało do nich, zamiast pozostawiać to zaufanym asystentom. Chętnie podejmują też całkowitą odpowiedzialność za tę ostateczną decyzję.

Skupienie. Umiejętność skupienia się na najważniejszych czynnikach przy podejmowaniu decyzji to kolejna wspólna cecha wielkich inwestorów. Nie dają się zbyt łatwo rozproszyć przez to, co nieistotne, i wyróżnia ich zdolność do silnego koncentrowania się. Wyszukiwanie kluczowych elementów inwestycji to coś, z czym wielcy inwestorzy radzą sobie wyjątkowo dobrze.

Czytanie. Wydaje się, że najlepsi inwestorzy mają przekonanie, że wiedzy nigdy za dużo i bywa ona przydatna przy rozwiązywaniu każdego problemu, jaki może się pojawić w związku z inwestycją. Nieustannie pochłaniają książki, czasopisma, gazety i wyselekcjonowane materiały, które odpowiadają ich zainteresowaniom. Część inwestorów mogła mieć (albo wciąż ma) awersję do czytania; takie osoby zdobywają dużą ilość informacji w inny sposób, na przykład poprzez częste rozmowy telefoniczne lub konferencje wideo z ekspertami branżowymi czy kolegami po fachu. Innymi słowy, wielcy inwestorzy mają ogromną ciekawość intelektualną i chcą dowiedzieć się jak najwięcej na każdy temat, który może w pewnym momencie choćby luźno wiązać się z ich działalnością biznesową. Wygląda na to, że w ich opinii każda informacja może kiedyś pomóc w podjęciu lepszej decyzji inwestycyjnej, pobudzić kreatywność lub wnikliwość.

Intelektualne wyzwanie. Kiedy wielcy inwestorzy stają się niezwykle bogaci, nadal bawi ich ta aktywność – nie ze względu na to, że naprawdę potrzebują więcej pieniędzy, ale raczej dlatego, że postrzegają inwestowanie jako ekscytującą grę. Cieszy ich robienie czegoś, co większość uznała za niewykonalne, lub podejmowanie ryzyka uważanego za zbyt wielkie. Intelektualne wyzwanie, by przechytrzyć innych – a przynajmniej zademonstrować własną przenikliwość, przebiegłość i mądrość – to siła grawitacyjna, która utrzymuje inwestorów w polu działalności inwestycyjnej znacznie wykraczającej poza potrzebę zarabiania pieniędzy.

Konwencjonalna mądrość. Jedną z najłatwiejszych ścieżek w życiu i inwestowaniu jest przyjmowanie obiegowych przekonań i kierowanie się nimi. Po co się wychylać, sprzeciwiając się konwencjonalnej mądrości? Po co ją odrzucać, ryzykując pomyłkę? Bez wątpienia życie może być łatwiejsze, kiedy podążasz utartą ścieżką. Jeśli tkwisz w błędzie, jedziesz na tym samym wózku z wieloma innymi osobami i jest mniej prawdopodobne, że ściągniesz na siebie niechciane zainteresowanie lub zostaniesz skrytykowany.

Wielcy inwestorzy nie akceptują konwencjonalnej mądrości – widzą to, czego inni nie potrafią dostrzec, i są gotowi podjąć ryzyko przekonania się, że się mylili, postępując wbrew niej. Żadna inna ich cecha nie jest tak ważna w osiągnięciu sukcesu, jak gotowość do ignorowania powszechnych przekonań i spróbowania czegoś, czego inni się boją.

W świecie wykupów w latach osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych XX wieku konwencjonalna mądrość głosiła, że przejęcia nie sprawdzają się w dziedzinie technologii. Uważano, że technologia może zmienić się tak szybko, że zanim firma wykupująca zdąży spłacić dług, produkt technologiczny przejętej firmy stanie się przestarzały.

Jednak David Roux, mój obecny partner inwestycyjny, ekspert do spraw technologii, który pracował w Oracle i Lotusie, nie podzielał tego przekonania. W 1999 roku założył Silver Lake, właśnie z zamiarem przejmowania firm technologicznych. Chociaż byłem sceptycznie nastawiony, czy to się powiedzie w krótkim czasie, Silver Lake osiągnęło nadzwyczajne zwroty dzięki wykupowi takich firm. Teraz prawie każde przejęcie bez skoncentrowania się na ulepszeniu technologii jest uznawane za niemal pewną porażkę.

Dbałość o szczegóły. Bez wątpienia istnieją znakomici inwestorzy, którzy mają tendencję do skupiania się na szerszym kontekście. Dokąd zmierza gospodarka? Czy oprocentowanie zostanie podniesione? Czy inflacja wzrośnie? Jednak co do zasady wielcy inwestorzy zwracają ogromną uwagę przede wszystkim na konkretne szczegóły inwestycji. Chcą wiedzieć wszystko, co trzeba, i uważają, że ignorowanie detali to przepis na porażkę. Chłoną jak gąbka wszelkie informacje o możliwościach inwestycyjnych.

Przyznawanie się do błędu. Wielcy inwestorzy mogą mieć wielkie ego, ale są w stanie przyznać się do błędu, ograniczyć straty i podążać za następną okazją bez niepotrzebnego oglądania się wstecz. Tej cechy charakteru z pewnością nie mam. Zawsze rozpamiętuję błędy, które popełniłem, nie podejmując inwestycji albo wchodząc w tę, która się nie powiodła. Idzie mi jednak coraz lepiej i patrzę zaledwie dziesięć lat wstecz, a nie dwadzieścia lub trzydzieści.

Ciężka praca. Wydaje się, że wielcy inwestorzy mają obsesję na punkcie tego, co robią zawodowo, a co za tym idzie – i nie powinno to dziwić – ciężko pracują i są gotowi poświęcić wiele godzin na opanowanie umiejętności potrzebnych w ich obszarze inwestowania. Niewykluczone, że można być świetnym inwestorem, pracując kilka godzin dziennie i zdając się na ciężką pracę innych, niezbędną do znalezienia szansy na dobrą inwestycję. To jednak rzadko się zdarza. Wielcy inwestorzy często bywają pracoholikami, choć nie uznają tego, co robią, za pracę. To kluczowa rzecz – podobnie jak w przypadku laureatów Nagrody Nobla. Praca jest dla nich przyjemnością, przez co nie odczuwają zbyt wielkiej potrzeby zwolnienia tempa, kiedy trochę się zestarzeją. Inwestowanie jest dla nich przyjemnością (pieniędzy już i tak mają dużo) i nie widzą powodu, by jej sobie odmawiać.

Filantropia. Jak wspomniano, wielcy inwestorzy na ogół bardzo dużo zarabiają i mogą w znacznie młodszym wieku, niż zwyczajowo miało to miejsce kilkadziesiąt lat temu, postanowić, że chcą zaimponować społeczeństwu nie tyle skalą bogactwa, ile skalą – i oddziaływaniem – ich działalności dobroczynnej. Pociąg do filantropii jest częściowo stymulowany przez społeczną aprobatę, która jej towarzyszy. Wielcy inwestorzy nie różnią się od innych ludzi spragnionych uznania bliźnich. I chociaż w ostatnich latach krytykowano sposób, w jaki pewne zamożne osoby – a tym samym pewni zamożni inwestorzy – dokonują wyborów, jeśli chodzi o filantropię, generalnie istnieje społeczna aprobata dla działalności dobroczynnej, a wielcy inwestorzy cieszą się z niej (jak każdy człowiek) i wydają się dość szczodrzy na tym polu. (Oczywiście wierzą również, że ich pieniądze pomogą zająć się pewnymi społecznymi potrzebami, a nawet je zaspokoić, co także jest dużym motywatorem).

To, że wielcy inwestorzy mają wiele wspólnych cech, raczej nie zaskakuje. Bez wątpienia dotyczy to również liderów w innych branżach.

Wydaje się jednak, że w wypadku niemal każdego zawodu innego niż inwestowanie istnieje wyraźny powód jego wyboru – poza zarabianiem pieniędzy. Architekci, prawnicy, lekarze i dyrektorzy korporacji są dobrze wynagradzani, ale same dochody rzadko stanowią główny (lub jedyny) cel ich pracy zawodowej.

Jeśli zaś chodzi o inwestowanie, jego racją bytu wydaje się niemal zawsze zwiększenie ilości zainwestowanych pieniędzy. Czy to wart zachodu cel społeczny? Dlaczego tak wielu zdolnych ludzi chce się tym zajmować? Czy świat byłby lepszy, gdyby inwestorzy otrzymywali takie wynagrodzenie jak nauczyciele (co prawdopodobnie doprowadziłoby do tego, że wiele uzdolnionych, wysoko zmotywowanych, często dobrze wykształconych osób, które stały się inwestorami, wybrałoby inny zawód)? Czy świat zyskałby coś, gdyby ludzie obdarzeni talentem do inwestowania zostali dyplomatami (i w rezultacie byłoby mniej wojen) lub działaczami ekologicznymi (co najpewniej skutkowałoby czystszym powietrzem i wodą)?

Nie ma oczywistej, powszechnie akceptowanej odpowiedzi na te pytania. Nie wiadomo, czy gdyby ktoś z talentem Warrena Buffetta został zawodowym dyplomatą, faktycznie byłoby mniej wojen lub zapanowałaby większa globalna harmonia. (Warren Buffett skromnie odpowiedziałby, że nie – jeśli o niego chodzi, uważa, że najlepsze wyniki osiąga w inwestowaniu. Inni mogą się z nim nie zgodzić).

W mojej opinii umiejętne inwestowanie, a tym samym umiejętni inwestorzy odgrywają ważną rolę w lokowaniu kapitału w spółkach lub projektach, które realizują istotne cele społeczne.

Chociaż nowoczesne technologie i związane z nimi firmy nie są pozbawione wad, trudno zaprzeczyć, że świat jest lepszy dzięki inwestorom, którzy zapewnili środki Microsoftowi, Apple’owi, Google’owi, Amazonowi i wielu innym zmieniającym życie (i zapewniającym duże zatrudnienie) firmom, ponieważ dzięki temu kapitałowi mogły one wystartować. Pomyślcie też o tych, którzy postanowili postawić swoje pieniądze na Modernę. Dzięki zainwestowaniu w tę firmę niewątpliwie przyczynili się do stworzenia przez nią nadzwyczajnej szczepionki na COVID-19 w rekordowym czasie.

Kapitalizm z pewnością ma swoje wady. Coraz częściej niestety wydaje się zostawiać ludzi za sobą, gdy maszeruje do przodu. Nie można jednak nie doceniać ogólnego wzrostu zamożności i miejsc pracy stworzonych przez kapitalizm, w tym także przez umiejętne decyzje inwestorów o tym, gdzie, kiedy i jak ulokować kapitał. W Stanach Zjednoczonych decyzje podejmowane przez wykwalifikowanych inwestorów przez wiele pokoleń – a nawet stuleci – odegrały olbrzymią rolę w uczynieniu amerykańskiej gospodarki tak dużą i dynamiczną.

Mimo to Alfred Nobel nie uznał inwestowania za osiągnięcie godne jednej z jego nagród. Być może uważał, że inwestorzy nie dbali o społeczne skutki podejmowanych decyzji.

Rzeczywiście, do niedawna nie zaprzątali sobie oni zbytnio głowy wpływem swojej działalności na społeczeństwo. Ich niezmiennym celem było uzyskanie najwyższej stopy zwrotu, czyli zysku. Nie powinno to jednak umniejszać faktu, że sama praktyka inwestowania niesie ze sobą cenną wartość społeczną: powstają miejsca pracy, firmy osiągają lepsze wyniki, zwiększa się wydajność gospodarki, a to wszystko – ogólnie rzecz biorąc – przynosi powszechne korzyści. Obecny nacisk, by współcześni inwestorzy zwracali uwagę także na wpływ swoich decyzji na obszary związane z ESG, może jedynie uczynić proces inwestycyjny – i inwestorów – bardziej pożytecznymi dla całego społeczeństwa.

Mam szczerą nadzieję, że podczas lektury zebranych w niniejszej książce wywiadów zobaczysz w wielkich inwestorach nie tyle utalentowanych kapitalistów wkładających wszystkie siły w dbanie o siebie i swoje firmy, ile raczej osoby, których umiejętne decyzje inwestycyjne miały istotne znaczenie dla rozwoju społeczno-gospodarczego kraju.

Co równie ważne, mam nadzieję, że zobaczysz w tych wywiadach portrety przedsiębiorczych i patriotycznych jednostek, które poza tym, że są wzorem do naśladowania dla innych, pomogły zbudować własny kraj ciężką pracą nad rozwijaniem unikatowej i złożonej umiejętności (w tym wypadku inwestowania) oraz nad doskonaleniem jej, aby następnie przekazać ją swoim kolegom po fachu, a w końcu oddać społeczeństwu poprzez działalność dobroczynną i edukacyjną.

David M. Rubenstein

czerwiec 2022

Uwagi Davida M. Rubensteina o inwestowaniu

Przez wiele lat w przeróżnych komitetach inwestycyjnych Carlyle – każdy fundusz ma osobny komitet – obserwowałem, jak pewni niezwykle utalentowani inwestorzy przedstawiali swoje rekomendacje. (W świecie prywatnych inwestycji praktycznie wszystkie decyzje o zaangażowaniu kapitału są podejmowane przez komitety – bardzo rzadko zdarza się, aby jedna osoba podjęła decyzję inwestycyjną bez oceny i aprobaty innych).

W ostatnim czasie brałem również udział w wielu innych aktywnościach inwestycyjnych. W 2018 roku stworzyłem family office Declaration Capital, aby zainwestować część mojego kapitału w obszarach, które nie leżą w kręgu zainteresowań Carlyle (zrobiłem to za zgodą Carlyle, aby uniknąć konfliktów). Od kilku lat zasiadam także w komitetach inwestycyjnych Smithsonian Institution, Memorial Sloan Kettering Cancer Center, Institute for Advanced Study i National Gallery of Art. Jestem również członkiem rad nadzorczych Duke University i University of Chicago oraz zarządu Harvard Corporation. Pełniąc te ostatnie funkcje, mogłem obserwować działalność ich uniwersyteckich funduszy inwestycyjnych (choć nie byłem w ich komitetach inwestycyjnych).

W rezultacie wszystkich tych aktywności rozwinąłem własne poglądy na inwestowanie i wypracowałem zasady, które tutaj przedstawiam. Chociaż od lat koncentruję się głównie na obszarze inwestycji prywatnych, moje przemyślenia mają chyba, jak sądzę, nieco szersze zastosowanie.

Oto najważniejsze z nich:

Szczęście. Każdy ma w życiu trochę szczęścia i trochę pecha, a inwestowanie jest częścią życia. Jednak liczenie na łut szczęścia to przepis na stratę pieniędzy. Bogowie inwestycji nie nagradzają tych, którzy mają nadzieję, że szczęście zapewni im regularne zwroty z inwestycji. Podobnie jak to bywa z grą w kasynie, powodzenie na początku procesu inwestycyjnego lub kariery może w rzeczywistości okazać się pechem. Czasem ktoś uważa, że w grę wchodził raczej geniusz, a nie szczęśliwy traf, więc sukces się powtórzy i dlatego przy kolejnej inwestycji gra jeszcze bardziej ryzykownie; takie podejście zazwyczaj kończy się stratami większymi niż początkowe zyski. Ciężka praca i rygorystyczna analiza mogą jednak przynieść od czasu do czasu trochę szczęścia (zadziwiające, jak często tak się dzieje), ale samo myślenie, że komuś należy się jakieś szczęście, jest niezmiennie receptą na regularne straty.

Cena. W przypadku większości inwestycji najlepszym sposobem na pozyskanie transakcji jest, co zrozumiałe, zapłacenie najwyższej ceny. Strona sprzedająca może powiedzieć, że chce odpowiedzialnego właściciela, kogoś, kto dba o ESG, kogoś, kto będzie dobrze traktował jej pracowników, kogoś, kto potrafi dogadać się z zarządem itd. Jednak w 99 procentach przypadków najwyższa cena (i gwarancja jej utrzymania) jest tym, na czym przede wszystkim naprawdę zależy sprzedawcy, kiedy pozbywa się wszystkich udziałów w firmie. Nieustannie słyszałem, że kierownictwo (a nie właściciel) wolałoby moją firmę jako inwestora, ale jeśli właściciel sprzedaje całość akcji, z mojego doświadczenia wynika, że preferencje kadry zarządzającej rzadko są brane pod uwagę.

W przypadku sprzedaży pakietu mniejszościowego sytuacja jest nieco odmienna, a inwestor odkryje, że inne czynniki – zazwyczaj usługi o wartości dodanej lub niestandardowe korzyści – naprawdę mogą się liczyć. Mimo to te „miękkie” czynniki często nie wystarczają, aby przebić o wiele wyższą cenę. Za to niekiedy, przy zbliżonych ofertach cenowych, te dodatkowe czynniki mogą mieć pewne znaczenie dla sprzedawcy i nabywca/inwestor powinien je zaakcentować.

Skąd jednak wiadomo, ile należy zapłacić za transakcję, by zapewnić sobie późniejszy zysk? W branżach wykupów, kapitału wysokiego ryzyka i kapitału wzrostu istnieją normy dotyczące wielokrotności przepływów pieniężnych lub wielokrotności zwrotu w przypadku niektórych transakcji z tych obszarów, jest też godziwa cena do zapłacenia. „Godziwa cena” tak naprawdę zależy jednak od czynników, które pojawią się w przyszłości – jak poradzi sobie kierownictwo, co zrobi konkurencja, jak będzie funkcjonować gospodarka, jak wpłynie na biznes polityka rządu – niestety, żadnego z nich nie można w pełni oszacować na początku inwestycji. Ważne jest, aby inwestor ocenił właściwą wartość aktywów i starał się trzymać tego zakresu, zamiast pozwolić, aby wartość, jaką przypisuje im sprzedawca, dyktowała ostatecznie zapłaconą cenę. Przepłacanie za aktywa lub firmę rzadko dobrze się kończy dla nabywcy.

Kompleksowa analiza (due diligence). W przypadku większości sytuacji w życiu przygotowanie daje przewagę. Mojemu byłemu partnerowi z Carlyle, sekretarzowi stanu, Jamesowi A. Bakerowi III, ojciec wtłoczył do głowy tę oto maksymę: „Wcześniejsze przygotowanie zapobiega kiepskim wynikom”. W kontekście inwestycyjnym za wcześniejsze przygotowanie uznaje się zazwyczaj kompleksową analizę, czyli rzetelną pracę włożoną w szczegółowe zbadanie potencjalnej inwestycji. W przypadku wykupów może to zająć mniej więcej sześć miesięcy, ponieważ proces dotyczy działającej firmy i wymaga analizy ogromnej ilości danych finansowych i powiązanych wskaźników wydajności. W przypadku kapitału wysokiego ryzyka zazwyczaj jest mniej danych, a kompleksowa analiza często skupia się na skuteczności zarządzania firmą przez przedsiębiorcę, na wyjątkowości produktu lub usługi, na której opiera się firma, oraz na zakresie możliwości rynkowych.

Jeżeli chodzi o wszelkiego rodzaju inwestycje prywatne, proces kompleksowej analizy planowany jest tak, by umożliwić inwestorowi podjęcie przemyślanej decyzji dotyczącej prawdopodobnego zwrotu, który zostanie osiągnięty po zapłaceniu ustalonej ceny. Dobra kompleksowa analiza może również pomóc inwestorowi lepiej przygotować się na prawdopodobne przyszłe ryzyka (lub uzasadnić rezygnację z inwestycji).

Moja obserwacja jest jednak taka, że najbardziej szczegółowa analiza, choć pomocna, nie zawsze prowadzi do najlepszych inwestycji. Bywa, że kompleksowa analiza nie pozwala trafnie przewidzieć przyszłych błędów w zarządzaniu lub rezygnacji kierownictwa, kryzysów gospodarczych, nowej konkurencji, rozwoju technologicznego albo zmian legislacyjnych bądź społecznych. Mimo to kompleksowe analizy są i powinny być rozległe, chociaż jednocześnie przekonałem się, że wysokiej jakości szczegółowe i obszerne memoranda komitetu inwestycyjnego (które obecnie mogą mieć dwieście, a nawet trzysta stron) nie gwarantują najlepszych wyników inwestycji. Ci, którzy przygotowują te memoranda, często zdają się myśleć, że waga owych notatek zapowiada dobrą inwestycję.

Instynkt. Najlepsi inwestorzy niezmiennie polegają na swoim instynkcie lub intuicji – która jest zwykle sumą doświadczeń inwestora i „przeczuć” – a nie na wyczerpujących memorandach komitetu inwestycyjnego. Decyzje Warrena Buffetta rzadko, jeśli w ogóle, są oparte na tego rodzaju materiałach. Oczywiście niektórzy inwestorzy przywiązują nadmierną wagę do swoich „intuicji” lub przeceniają je, a to również może stanowić problem. Jednak pokładanie zbyt dużej wiary w prognozowane stopy zwrotu z dokładnością do dziesiątego miejsca po przecinku na siedem lat do przodu także może być proszeniem się o kłopoty. W mojej firmie, a podejrzewam, że też w podobnych spółkach, szczegółowe prognozy stóp zwrotu za siedem lat (a tego rodzaju analizy zwykle występują w notatkach komitetu inwestycyjnego) prawie nigdy się nie sprawdzają: często w znacznym stopniu przeceniają zyski lub wręcz odwrotnie – nie doceniają ich. Nikt nie jest w stanie przewidzieć tak odległej przyszłości. Nadmierne poleganie na takich symulacjach komputerowych (nierzadko tworzonych przez młodych analityków o dobrych intencjach i świeżych absolwentów studiów MBA) może być formą samooszukiwania się.

Kierownictwo. Kiedy dokonujemy kompleksowej analizy, najważniejszą kwestią są zwykle kompetencje zarządu, a zwłaszcza dyrektora generalnego. Bardzo dobry szef firmy, w którą inwestuje private equity, wymaga nie tylko typowych cech dobrego lidera – inteligencji, pracowitości, skupienia, komunikatywności, umiejętności budowania zespołu, wizji firmy, gotowości przyznania się do błędów i dzielenia się zasługą. W świecie private equity dobrzy dyrektorzy generalni muszą radzić sobie również z inwestorami, którzy lubią się wtrącać i potrafią postawić na swoim (private equity nie przyciąga mięczaków).

Wybitni dyrektorzy generalni mogą mieć niezwykle istotne znaczenie przy wykupie firmy, ale nawet oni nie są cudotwórcami. I chociaż na początku mogą wydawać się bardzo kompetentni, prawdopodobnie ktoś ich zastąpi. W ponad połowie przypadków zmiana na tym stanowisku następuje przed zakończeniem przejęcia. W sektorze kapitału wysokiego ryzyka ta liczba może być jeszcze wyższa. Jednak świetny dyrektor generalny może tu być jeszcze cenniejszy – choć też znacznie trudniej go znaleźć. Szefowie w tej gałęzi inwestycyjnej mają bardzo trudne zadanie rozwijania młodej, często kruchej firmy. Więcej transakcji wysokiego ryzyka kończy się porażką niż sukcesem – w przeciwieństwie do transakcji wykupu.

Realistyczne oczekiwania. Memorandum komitetu inwestycyjnego zawsze dotyczy zmian, które należy wprowadzić w docelowej inwestycji, i chociaż zwykle są one potrzebne, by podnieść jej wartość, zdarza się, że poziom i zakres proponowanych zmian mogą być nierealne, przynajmniej w dostępnym przedziale czasowym oraz przy posiadanych zasobach finansowych i ludzkich. Kluczowym czynnikiem warunkującym akceptowalny wynik inwestycyjny jest określenie realistycznych celów, a co za tym idzie – realistycznych stóp zwrotu. Niektóre inwestycje w świecie wykupów przyniosą pięcio-, a nawet dziesięciokrotny wzrost zainwestowanego kapitału. Ale to rzadkość – choć przyznaję, w ostatnich dwóch lub trzech latach czołowe firmy w tych obszarach dokonały kilku świetnych inwestycji w sektorach kapitału podwyższonego ryzyka i kapitału wzrostu, znacznie przekraczając te wielokrotności w swoich najlepszych transakcjach. W wypadku Union Square, głównego funduszu wysokiego ryzyka, wczesna inwestycja w Coinbase osiągnęła wartość bliską dwutysiąckrotności poniesionych kosztów, gdy firma weszła na giełdę w 2021 roku. (Zwroty po IPO, czyli pierwszej ofercie publicznej, znacznie spadły w 2022 roku, gdy rynek kryptowalut stracił na popularności wśród inwestorów). Wycena sprzed IPO była wyjątkową kwotą wysokości zwrotu. Zakładanie, że tego rodzaju zyski można łatwo lub regularnie osiągać, jest wielkim błędem (choć w świecie kapitału wysokiego ryzyka nadzieja najwyraźniej umiera ostatnia).

Inaczej mówiąc, poza nielicznymi wyjątkami, jeśli przewidywane zwroty wydają się zbyt wysokie, by były prawdziwe, nie należy w nie wierzyć. Jeżeli proponowana inwestycja jest tak atrakcyjna, inni też będą chcieli ją zrealizować, cena wzrośnie, a zyski najprawdopodobniej spadną.

Stopa zwrotu. W typowym wykupie inwestor chce osiągnąć stopę zwrotu w wysokości około 15–20 procent rocznie (po wszystkich wydatkach i opłatach), przy czym wykup to przeciętnie około pięcioletnia inwestycja. Niektóre mniejsze i wysoko wyspecjalizowane firmy często dążą do zysków netto z wykupów o niższej wartości na poziomie 20–25 procent rocznie i nierzadko je osiągają. Około 75 procent wykupów generuje wpływy pieniężne brutto powyżej tego, co zostało zainwestowane. W wypadku kapitału wysokiego ryzyka inwestorzy często starają się uzyskać stopę zwrotu netto na poziomie 30 procent lub więcej, ale transakcje w tym sektorze mają wyższy wskaźnik niepowodzeń niż inwestycje wykupowe i tylko 40 procent inwestycji generuje wpływy pieniężne brutto przekraczające zainwestowany kapitał.

W ostatnich latach, ze względu na ogólny wzrost wartości, szczególnie w obszarze technologii, inwestycje wysokiego ryzyka bywają bardziej opłacalne niż kiedykolwiek wcześniej – ale, jak już wspomniałem, nadal większość tego rodzaju inwestycji nie przynosi zysku. Transakcje wysokiego ryzyka o wysokim zwrocie, o których głośno we wszystkich mediach, są nieliczne i większości inwestorom w tym sektorze zazwyczaj zdarzają się rzadko. Mimo to ostatnie lata były dla garstki najlepszych firm kapitału wysokiego ryzyka nienotowanym wcześniej okresem bogacenia się.

Inwestorzy o realistycznych oczekiwaniach co do stóp zwrotu zwykle częściej osiągają sukcesy. Tych, którzy gonią za nierealistycznymi – w odniesieniu do historycznych norm – stopami zwrotu, na ogół czeka rozczarowanie. Stało się to bardziej widoczne wraz z załamaniem na rynku technologicznym w 2022 roku. Duży spadek wartości w tym obszarze skłaniał do urealnienia oczekiwań co do zwrotów w wielu sektorach kapitału wysokiego ryzyka i kapitału wzrostu.

Zaangażowanie. Bez wątpienia ci, którzy pracują nad potencjalną inwestycją i ekscytują się nią, mogą stracić obiektywne spojrzenie i dążyć do jej realizacji, by uniknąć poczucia, że wysiłek włożony w kompleksową analizę został zmarnowany. To może być problem. Jednocześnie silne zaangażowanie w transakcję doradcy inwestycyjnego – osoby, która jest naprawdę podekscytowana inwestycją i nie może się doczekać, aby uzyskać zgodę na nią – może być ważnym czynnikiem przy podejmowaniu decyzji, czy do niej przystępować. Inwestycja potrzebuje silnego adwokata – kogoś, kto czuje się osobiście zobowiązany, by zakończyła się powodzeniem. Taki ktoś, czyja reputacja – i przyszłość – zależy od sukcesu inwestycji, często się do niego przyczynia.

Wartość dodana. Firmy, w które inwestują profesjonalni inwestorzy, często oczekują od nich usług o wartości dodanej – przestawienia potencjalnym klientom, pomocy przy ewentualnych wykupach lub w pozyskaniu członków zarządu, dostępu do usług operacyjnych itp. W zakresie, w jakim firma inwestycyjna jest w stanie zapewnić te usługi, wartość inwestycji może wzrosnąć. Ważne jednak, by nie obiecywać zbyt wiele, jeśli chodzi o to, co można dostarczyć firmie, w której dokonuje się inwestycji, zwykle prowadzi to bowiem do niemałych rozczarowań.

Termin sprzedaży. W ostatnich latach inwestorzy, którzy nie potrzebują zwrotu kapitału w najbliższym czasie, mogą cieszyć się posiadaniem danej inwestycji przez osiem lub dziesięć lat, a nawet dłużej (dla przykładu Warren Buffett w ogóle nie sprzedaje pewnych aktywów). Zazwyczaj jednak wyjście z inwestycji private equity następuje po mniej więcej pięciu latach. Do tego czasu powinny już zostać podjęte działania podnoszące wartość firmy, a inwestorzy chcą odzyskać swój kapitał. Inwestycje trwające dłużej to często te, które miały trudności z uzyskaniem zwrotów na pożądanych poziomach. Pojawia się wówczas nieunikniona nadzieja, że sytuacja się poprawi, jeśli w ciągu następnych dwóch, trzech lat wykona się więcej pracy. W niektórych przypadkach sprzedaż zostaje opóźniona, ponieważ sprzedawcy mają wybujałe oczekiwania co do zwrotów i stają się chciwi, gdy cena spada poniżej normalnie akceptowanego poziomu. Dobrzy inwestorzy z zasady wiedzą, kiedy kupować i kiedy sprzedawać. Nie zakochują się w swoich inwestycjach i zdają sobie sprawę nie tylko z wartości kupowania w odpowiedniej cenie, ale także, co ważniejsze, ze sprzedaży we właściwym czasie.

Powyższe spostrzeżenia, wyniesione z życia zawodowego spędzonego w dużej mierze w świecie prywatnych inwestycji, mogą nie dostarczyć ogólnych wskazówek, których poszukują nowi lub potencjalni inwestorzy. Pomyślałem, że dla tej grupy przydatne będzie przedstawienie podstawowych porad inwestycyjnych, co też czynię poniżej. Zrobiłem to z dwóch punktów widzenia – osoby fizycznej, która inwestuje bezpośrednio, oraz inwestora lokującego środki pośrednio (to znaczy za pośrednictwem funduszu zarządzanego przez stronę trzecią).

Inwestowanie bezpośrednie

Dla inwestorów nieprofesjonalnych, którzy pragną przyjemności i emocji (choć czasami też ryzyka i bólu), jakie wiążą się z bezpośrednim inwestowaniem własnego kapitału w akcje lub obligacje, wykupy, transakcje wysokiego ryzyka albo nieruchomości, mam następujące rady:

1.Nie ryzykuj więcej, niż możesz naprawdę stracić. Inaczej mówiąc, przy inwestycjach, w przypadku których istnieje duże prawdopodobieństwo utraty całości lub części zainwestowanego kapitału, upewnij się, że uwzględniłeś to ryzyko w decyzjach inwestycyjnych i w twojej sytuacji finansowej naprawdę możesz sobie pozwolić na tę stratę.

2.Zdywersyfikuj inwestycje. To jedna z kluczowych zasad inwestowania: nie wkładaj wszystkich jajek do jednego koszyka. W tym duchu staraj się podejmować inwestycje, które nie są całkowicie skorelowane ze sobą (jeśli tak jest, wszystkie mogą zyskać lub stracić na wartości w tym samym czasie).

3.Nie myśl, że jesteś ekspertem lub geniuszem w inwestowaniu, ponieważ jesteś ekspertem lub geniuszem w jakiejkolwiek innej dziedzinie. Zarobienie fortuny jako producent, artysta lub sportowiec nie uczyni cię specjalistą inwestycyjnym, co wielu profesjonalistów z innych dziedzin stosunkowo szybko sobie uświadamia, podejmując wysiłki inwestycyjne.

4.Miej realistyczne oczekiwania wobec zwrotu. Te nierealistyczne nieuchronnie prowadzą do zbyt ryzykownych inwestycji i wielkich rozczarowań. W przypadku całościowych zwrotów z inwestycji (zakładając mieszankę różnych typów inwestycji publicznych i prywatnych) uzyskanie stałych rocznych zwrotów wyższych niż średnie lub wysokie jednocyfrowe jest z pewnością niezwykle trudne dla nieprofesjonalisty.

5.Przeczytaj wszystko, co możesz znaleźć, na temat planowanej inwestycji. Upewnij się, że dokładnie rozumiesz i bierzesz pod uwagę całe potencjalne ryzyko, jakie się z nią wiąże, w równym stopniu, co jej potencjalne zalety. Nie da się za dużo dowiedzieć, za dużo przeczytać o inwestycji czy zadać zbyt wielu pytań.

6.Porozmawiaj lub skonsultuj się z innymi, którzy znają dany obszar inwestycyjny lub konkretną inwestycję. Dodatkowa para oczu i uszu może być niezwykle pomocna. Skontaktuj się z tymi, którzy stracili pieniądze w tym obszarze, a także z tymi, którzy je zarobili.

7.Weź pod uwagę publiczne ryzyka związane z inwestycją i spróbuj wyeliminować wiele z tych zagrożeń lub przynajmniej je zminimalizować. Na przykład inwestowanie w producenta broni albo firmę, która emituje duże ilości dwutlenku węgla, może mieć negatywne konsekwencje publiczne dla osobistej bądź zawodowej reputacji, jeśli ta inwestycja zostanie upubliczniona (a przyjmijmy, że tak się stanie).

8.Dobrze poznaj swoich partnerów. Jeśli w inwestycję zaangażowane są inne osoby jako partnerzy, upewnij się, że masz wszystkie istotne informacje na ich temat. Nawet najlepsza inwestycja może zostać zaprzepaszczona, jeśli potencjalny partner nie był w przeszłości kompetentny, solidny, uczciwy i rzetelny. Niewiarygodni, nieuczciwi lub niekompetentni partnerzy inwestycyjni rzadko poprawiają się w przyszłości. Uważaj również na współpracę z „władcami wszechświata”, którzy wyglądają na zbyt egocentrycznych albo niezbyt skłonnych do słuchania rad lub zmierzenia się z rzeczywistością.

9.Weź pod uwagę konsekwencje podatkowe i ograniczenia prawne. Pewne skądinąd atrakcyjne inwestycje mogą stracić na powabie, jeśli obciążenie podatkowe lub problemy prawne z nimi związane działają na ich niekorzyść. Podejmując decyzję inwestycyjną, uwzględnij dobre doradztwo i planowanie w tych obszarach.

10.Upewnij się, że cykliczne, rzetelne i zrozumiałe informacje o inwestycji są udostępniane przynajmniej raz na kwartał oraz że istnieje regularna procedura stawiania pytań, które należy zadać, i udzielania odpowiedzi na nie.

11.Nie bój się przyznać do błędu, kiedy inwestycja traci na wartości (a więc bądź gotowy na ograniczanie strat), i nie bój się realizować zysków (licząc na to, że będą tylko rosnąć).

Inwestowanie pośrednie lub poprzez fundusze

Wiele inwestycji w dzisiejszych czasach przeprowadza się pośrednio, poprzez fundusze, w których to inni podejmują decyzje inwestycyjne. Tak jest na przykład w giełdowych i obligacyjnych funduszach indeksowych, ETF-ach (funduszach giełdowych), funduszach powierniczych, funduszach emerytalnych IRA (ang. Individual Retirement Accounts) i 401(k) oraz w całym wachlarzu funduszy związanych z prywatnymi inwestycjami.

Przy tego rodzaju inwestowaniu, gdy faktycznie to ktoś inny lokuje pieniądze (po dokonaniu przez ciebie wstępnej inwestycji w fundusz), moje rady są następujące:

1.Upewnij się, że wyniki – zakładając, że nie masz do czynienia z nowym funduszem – są w pełni przejrzyste; najlepiej, jeśli znajdują się w górnym kwartylu wyników podobnych funduszy w ostatnim okresie, za który dane są dostępne.

2.Sprawdź, czy kluczowe osoby w funduszu, które przyczyniły się do jego sukcesów, nadal w nim pracują, i czy istnieje duże prawdopodobieństwo, że w nim pozostaną (ponieważ są usatysfakcjonowane zawodowo i dobrze wynagradzane za swoje starania). Ustal, czy te osoby – jeśli jest to prawnie dozwolone – również znacząco inwestują w tym funduszu.

3.Sprawdź, czy młodsi profesjonaliści w organizacji – którzy często odpowiadają za codzienną działalność firmy – są odpowiednio wynagradzani i w ten sposób zachęcani do pozostania w niej.

4.Ustal, czy dobre wyniki zostały osiągnięte w obszarze, który nadal prawdopodobnie będzie się rozwijał i pozostanie atrakcyjny w trakcie trwania inwestycji.

5.Zweryfikuj, czy warunki funduszu, w szczególności opłaty, są uczciwe i rozsądne w porównaniu ze standardami branżowymi (i upewnij się, że opłaty są pobierane na przejrzystych zasadach).

6.Ustal, czy organizacja sponsorująca fundusz ma dużą rotację pracowników albo reputację bycia regularnie pozywanej przez inwestorów za słabe rezultaty lub nieetyczne praktyki.

7.Dowiedz się, kim byli lub mogą być inni inwestorzy w funduszu. Profesjonalni inwestorzy zazwyczaj wiedzą, jak znaleźć najlepsze fundusze.

8.Upewnij się, że kompetentni doradcy inwestycyjni są w razie potrzeby dostępni, aby odpowiedzieć na pytania. Sprawdź też, czy dokładne informacje o wynikach inwestycji funduszu są regularnie dostarczane, w przystępnej i zrozumiałej formie, oraz – w stosownych przypadkach – weryfikowane przez niezależne osoby trzecie.

9.Jeśli fundusz jest nowy, a tym samym nie ma na swoim koncie znaczących osiągnięć, zweryfikuj, czy liderzy inwestycji odnosili sukcesy w jakimkolwiek funduszu, który ich wcześniej zatrudniał (i że mają pewne doświadczenie we wcześniejszej współpracy ze sobą, a także powierzyli funduszowi znaczące kwoty z własnego kapitału). Upewnij się również, że obszar, w który inwestuje nowy fundusz, ma realną szansę na sukces.

10.Sprawdź, czy będziesz mógł na możliwych do spełnienia, uczciwych i atrakcyjnych warunkach wyjść z funduszu (być może poprzez „wtórną” sprzedaż inwestycji), jeśli pojawi się potrzeba odzyskania środków finansowych, zanim fundusz w pełni zakończy swoją inwestycyjną misję.

Powyższe zasady nie zapewnią dobrych wyników inwestycyjnych, ale powinny być krótkim przewodnikiem, dzięki któremu będziesz mógł podjąć rozsądną decyzję, niekoniecznie zostając „wielkim inwestorem”.

Inwestowanie jako potencjalna kariera zawodowa

Niektórzy czytelnicy tej książki nie są jeszcze gotowi, by zostać inwestorami, czy to bezpośrednimi, czy też pośrednimi. Być może są to studenci lub młodzi profesjonaliści, którzy wciąż zastanawiają się nad wyborem ścieżki zawodowej.

Istnieje ogromna liczba atrakcyjnych karier poza finansami; w samych finansach również jest wiele interesujących możliwości poza inwestowaniem. Jednak tym, którzy rozważają karierę właśnie w tej branży lub przygotowują się do niej, ta książka pokazuje, że chociaż wielcy inwestorzy mają wiele wspólnych cech, nie oznacza to, że ich posiadanie stanowi niezbędny warunek, by zapewnić powodzenie na tej drodze. Nie trzeba też być wielkim inwestorem – legendarnym człowiekiem sukcesu – aby uprawiać to rzemiosło. Przez lata spotykałem niezliczonych inwestorów, którzy nie cieszą się opinią świetnych, a mimo to osiągają wspaniałe wyniki i prowadzą niezwykle udane i satysfakcjonujące życie.

Co najważniejsze, wielki sukces w jakimkolwiek zawodzie, również takim, który może przynieść znaczne korzyści finansowe, nie gwarantuje szczęścia, prawdopodobnie jednego z głównych życiowych celów. Niektórzy z najbogatszych znanych mi ludzi nie są naprawdę szczęśliwi. Z kolei inne osoby, ze stosunkowo skromnymi zawodowymi i finansowymi sukcesami, są niezwykle zadowolone z życia. Nie trzeba więc być światowej klasy inwestorem, by żyć na światowym poziomie.

Ci, którzy poważnie biorą pod uwagę karierę w inwestowaniu, powinni również pamiętać, że nie istnieje żaden złożony z dziesięciu kroków plan gwarantujący sukces. Szkoda, że tego nie rozumiałem, kiedy w 1987 roku dołączyłem do świata inwestorów. Mógłbym uniknąć wielu błędów. Jest jednak kilka fundamentalnych zasad, które od tamtej pory uznaję za warte zapamiętania i przekazuję innym.

1.Przeczytaj jak najwięcej o obszarze potencjalnej inwestycji i innych związanych z nią kwestiach. Weź pod uwagę więcej niż biuletyny lub artykuły. Czytaj książki, ponieważ zwykle bardziej angażują twoją uwagę i mogą mieć trwalszy wpływ. Nie da się czytać za dużo lub za dużo wiedzieć o świecie – i to nie tylko na temat, na którym koncentruje się twoja inwestycja.

2.Znajdź obszar, który naprawdę cię interesuje – niekoniecznie taki, w którym na początku możesz zarobić najwięcej pieniędzy – i dowiedz się o nim wszystkiego, co tylko możliwe. Najlepiej, jeśli będzie to nowy, dopiero powstający sektor, gdzie konkurencja nie jest jeszcze tak silna. Powinno to być pole, na którym ostatecznie – i miejmy nadzieję w niedalekiej przyszłości – rozwiniesz pasję do działania. Aktywność w tej domenie powinna być prawdziwą przyjemnością, a nie tylko pracą, jeśli naprawdę masz zamiar odnieść sukces.

3.Nawiąż kontakty z mentorami – osobami, które pomogą ci stawić czoła wyzwaniom związanym ze zdobywaniem doświadczenia w branży. Droga do sukcesu zawsze jest łatwiejsza dzięki wskazówkom i wsparciu mentorów – osób z twojej firmy lub nawet spoza niej. Mądre rady i pomocne wprowadzenie nigdy nie zaszkodzą. (Później sam możesz, kontynuując ten zwyczaj, stać się mentorem następnego pokolenia i czerpac z tego satysfakcję oraz korzyści dla własnej kariery).

4.Kiedy zdobywasz specjalistyczną wiedzę, poszukaj jednej lub dwóch osób do współpracy. Inwestowanie może czasem być samotnym biznesem, ale utalentowani inwestorzy zwykle mieli partnerów, którzy pomagali im uzupełniać braki w wiedzy i doświadczeniu. Nie zakładaj, że jesteś geniuszem inwestycyjnym, który nie potrzebuje niczyjej regularnej pomocy.

5.Utrzymuj sieć kontaktów w głównym obszarze swoich zainteresowań, ale także poza nim. Znajomości mogą pomóc ci w uzyskaniu lepszych informacji, kiedy ich potrzebujesz, a także w stworzeniu możliwości, dostarczeniu pomysłów, zyskaniu inwestorów, współpracowników i kontaktów ze światem. Najlepsi inwestorzy mają duże i zróżnicowane sieci znajomych na wyciągnięcie ręki.

6.Zawsze przygotuj się przed – osobistymi lub wirtualnymi – spotkaniami z kolegami i partnerami, a na dobrą sprawę ze wszystkimi. Improwizowanie może czasem być zabawne lub odświeżające, ale prawda jest taka, że najlepsi inwestorzy – i profesjonaliści – są dobrze przygotowani do wielu spotkań i rozmów, które są nieuniknione i odbywają się regularnie. Wiedzą, co chcą uzyskać na spotkaniu, i zawsze im się to udaje.

7.Dotrzymywanie zobowiązań i obietnic. Wyrobienie takiego nawyku poprawi twoją reputację, ale także zwiększy prawdopodobieństwo, że inwestorzy, współpracownicy i mentorzy będą chcieli z tobą ściślej współpracować. Niedotrzymywanie obietnic jest jednym z częstszych grzechów profesjonalistów, w tym także inwestorów.

8.Pracuj na opinię skromnego, chętnego do współpracy i kierującego się etyką. Sukces zawodowy często prowadzi do arogancji, być może szczególnie powszechnie w świecie inwestycji. Natomiast reputacja osoby chętnej do słuchania innych, przyjmowania rad i pomagania, a także unikającej przechwałek pomoże zbudować udaną i godną podziwu karierę. Nie ulegaj też pokusie przekraczania granic etyki – twoja reputacja jest najważniejszym atutem, jakim dysponujesz, a niemoralne postępowanie może ją zniszczyć na zawsze.

9.Naucz się przyznawać do błędu i jak najszybciej go naprawiać, przy możliwie najmniejszych stratach. Inwestorzy zawsze będą popełniać pomyłki, ale kluczowe dla naprawdę dobrych inwestorów jest nauczenie się, kiedy się do nich przyznać, ograniczanie strat i skupianie się na kolejnej okazji do odniesienia sukcesu. Raczej weź winę na siebie, zamiast regularnie obwiniać innych (zwłaszcza kolegów).

10.Znajdź obszary poza inwestowaniem, które pozwolą ci poszerzyć horyzonty i doświadczyć czegoś poza pogonią za pieniędzmi i sukcesem zawodowym. Zajmowanie się przez całą dobę wyłącznie inwestowaniem naprawdę nie jest receptą na długoterminowy sukces w tej branży.

Być może wszystko, co napisałem powyżej, jest oczywiste. Czasami jednak oczywistość można przeoczyć. Często żałuję, że nie podjąłem wszystkich tych kroków, kiedy przygotowywałem się do kariery inwestycyjnej i rozpoczynałem ją. Uniknąłbym bardzo wielu błędów.

Powtórzę jeszcze raz: wdrożenie wszystkich powyższych wskazówek przez początkującego lub potencjalnego inwestora nie zapewni mu sukcesu, ale generalnie nie wpędzą one nikogo w kłopoty ani nie zaszkodzą karierze. Prawie na pewno pomogą.

Jeszcze jedna uwaga na koniec. Profesjonalne inwestowanie da ci znacznie więcej satysfakcji, jeśli uważasz, że tego rodzaju aktywność przyniesie korzyści nie tylko tobie, ale także społeczeństwu, gospodarce i krajowi. Jeśli postrzegasz inwestowanie wyłącznie jako sposób na zarobienie większej ilości pieniędzy niż w innym zawodzie, nigdy nie wzbudzisz w sobie zaangażowania, zapału i entuzjazmu, które są konieczne do odniesienia sukcesu w tej branży. Poza tym ominie cię wiele radości z inwestowania (i życia). W końcu nie chodzi jedynie o pieniądze.

Inwestycje głównego nurtu

Prawdopodobnie najpowszechniejszą formą inwestowania w historii była gotówka – po prostu trzymanie posiadanych pieniędzy, w przekonaniu, że zawsze będą pod ręką, a inflacja nie zniweczy ich wartości.

Kiedy ludzie uznali, że przechowywanie gotówki pod materacem nie zawsze jest najbezpieczniejszym wyborem, powstały banki, którym można było przekazać pieniądze i które od czasu do czasu wypłacały skromne oprocentowanie w ramach zachęty do powierzania im tej gotówki (lub podobnym instytucjom, na przykład spółdzielniom oszczędnościowo-pożyczkowym albo kasom kredytowym).

Obecnie nadal jest to jedna z opcji inwestycyjnych, a banki i inne tego typu instytucje wciąż rywalizują o pozyskanie od osób fizycznych pieniędzy, którymi można zarządzać. Są oczywiście ludzie zdolni do uzyskania w ten sposób maksymalnego zwrotu z zainwestowanej gotówki i robią to w krajach, gdzie – jak w Stanach Zjednoczonych – depozyty bankowe do określonej kwoty objęte są gwarancjami rządowymi. Nie uwzględniłem ich w swojej książce, ponieważ postanowiłem skupić się na tych, którzy w porównaniu z przeciętnymi inwestorami są w stanie osiągnąć nadzwyczajne zwroty. Takie różnice w zyskach zwykle nie pojawiają się w wypadku zarządzania wyłącznie własną gotówką.

W tej części książki skoncentruję się na osobach, które zajmują się trzema innymi tradycyjnymi rodzajami inwestycji – instrumentami o stałym dochodzie, akcjami na giełdzie i nieruchomościami – a także na tych, które zwyczajowo inwestowały w podmiotach takich jak fundusze uniwersyteckie i family offices.

Kiedy Amerykanie w XVIII wieku po raz pierwszy zaczęli szukać zwrotów wyższych niż te oferowane przez gotówkę, zainwestowali w instrumenty stałego dochodu, czyli obligacje rządowe i korporacyjne. Te inwestycje zostały zaplanowane tak, aby zapewnić inwestorowi atrakcyjny i przewidywalny roczny dochód z wypłatą kapitału we właściwym czasie. Panowało przekonanie, że tego rodzaju inwestycja nie jest nadmiernie ryzykowna. Choć uważano, że obligacje rządowe niosą ze sobą niewielkie ryzyko lub wręcz są od niego wolne, rządy od czasu do czasu okazywały się niewypłacalne, a wysoka inflacja mogła zmniejszyć efektywną wartość podstawowej inwestycji, gdy nadszedł moment jej spłaty.

Za nieco bardziej ryzykowną inwestycję uchodziły wówczas akcje, czyli część udziału w spółce (prywatnej lub publicznej). Nie istniała tu gwarancja spłaty podstawowego kapitału, ale ostateczny zwrot uzyskany przez inwestora uznawano za wyższy (choć mniej pewny niż w wypadku obligacji). Obligacje i akcje (wraz z pewną ilością gotówki) były powszechnie uważane za podstawę portfela inwestycyjnego, od kiedy ludzie zaczęli powierzać profesjonalistom swoje pieniądze, by nimi zarządzali (przez wiele lat obowiązywał standard 60/40 – inwestowanie 60 procent w akcje i 40 procent w instrumenty o stałym dochodzie).

Nieruchomości często stanowiły trzecią część triady inwestycyjnej, którą z powodzeniem można nazwać tradycyjną. Dla większości osób na przestrzeni dziejów nieruchomości (zazwyczaj dom) były ich najbardziej wartościowym zasobem. Pod koniec XVIII wieku amerykańscy inwestorzy zaczęli inwestować w nieruchomości, czyli kupować takie, które nie były im potrzebne do życia czy prowadzenia biznesu. Nieruchomości, podobnie jak obligacje, powszechnie cieszyły się opinią rozsądnej i bezpiecznej inwestycji, jeśli z jej zakupem (lub zainwestowaniem w nią) nie wiązało się zaciąganie niebezpiecznie wysokiej pożyczki.

W ostatnich dziesięcioleciach, gdy na rynku nieruchomości pojawiły się bardziej skomplikowane i zróżnicowane opcje, a zwroty stały się znacznie atrakcyjniejsze niż do tej pory, niektórzy inwestorzy zaczęli uważać ten sektor raczej za „alternatywny” niż „tradycyjny”. Ponieważ jednak zdecydowana większość inwestowania w nieruchomości nie jest tym, co nazywa się „oportunistycznym” lub „z wartością dodaną”, na potrzeby tej książki włączyłem nieruchomości do kategorii inwestycji „tradycyjnych”.

Te trzy filary tradycyjnego inwestowania – obligacje, akcje i nieruchomości – były obszarami, którymi zwykle zajmowali się ludzie zarządzający majątkiem dla swoich klientów. To samo dotyczyło innych dużych pul kapitału, takich jak fundusze uniwersyteckie czy fundusze emerytalne.

Instrumenty o stałym dochodzie

Larry Fink

Prezes i dyrektor generalny BlackRock

„Jeśli skupiasz się na potrzebach swoich klientów i potrafisz stworzyć coś lepszego niż wszyscy wokół, masz ogromną szansę na dynamiczny rozwój”.

Pod wieloma względami najważniejszym i najbardziej wpływowym inwestorem na świecie był w ostatnich latach Larry Fink, współzałożyciel i od lat dyrektor generalny firmy BlackRock, która początkowo inwestowała w instrumenty o stałym dochodzie, a obecnie jest największym na świecie podmiotem zarządzającym aktywami. Operuje kapitałem klientów o sumie 9,6 biliona dolarów2, inwestując w ich imieniu w każdą główną kategorię aktywów – instrumenty o stałym dochodzie (to znaczy w dłużne papiery wartościowe tego czy innego rodzaju, takie jak na przykład obligacje), akcje spółek w obrocie giełdowym, ETF, private equity, nieruchomości i wiele innych. Innymi słowy, BlackRock to nie tylko największa firma inwestycyjna na świecie, lecz także jedna z najważniejszych.

Siła oddziaływania Larry’ego nie bierze się jednak wyłącznie z wielkości firmy, którą pomógł zbudować od zera w 1988 roku. Źródłem jego wpływu jest w równym stopniu gruntowna, wręcz encyklopedyczna wiedza na temat przepływu aktywów na całym świecie i tego, co inwestorzy robią ze swoimi pieniędzmi.

W ostatnich dziesięcioleciach Larry stał się również zaufanym doradcą – oficjalnym bądź też nieoficjalnym – bardzo wielu przywódców państwowych, szefów banków centralnych i ministrów finansów. Jest tak biegły w swojej dziedzinie i tak szanowany, że w świecie finansów mówi się, że powinien kiedyś zostać sekretarzem skarbu lub przewodniczącym Rady Rezerwy Federalnej (FED).

Prawdopodobnie nikt nie wróżył Larry’emu takiej kariery, kiedy wychowywał się w Los Angeles w rodzinie należącej do klasy średniej ani kiedy po studiach biznesowych na University of California w Los Angeles został traderem obligacji w First Boston, gdzie skupił się na nieruchomościach. Nie wróżono mu jej może nawet wówczas, gdy stał się najmłodszym dyrektorem zarządzającym First Boston i najmłodszym członkiem zarządu. Jest wiele cudownych dzieci Wall Street, które nie stworzyły firmy takiej jak BlackRock.

Ja też nie sądziłem, że BlackRock lub Larry osiągną taką pozycję, kiedy przeczytałem, że w 1988 roku firma wystartowała ze swoim pierwszym funduszem obligacji. W zasadzie wówczas nie zwróciłbym dużej uwagi na żadną nową spółkę gromadzącą fundusze inwestycyjne, ale współzałożycielem BlackRock był jeden z moich kolegów z Białego Domu, Ralph Schlosstein. Pamiętam, że uznałem wtedy za ironię losu to, że młodzi doradcy Cartera z Białego Domu – tacy jak ja – tak nieobeznani z tajemniczym światem finansów, kiedy pracowali w rządzie, teraz działają na Wall Street. Uważałem – bez wątpienia jak wielu na Wall Street – że będzie to tylko kolejna firma inwestująca w obligacje, która szuka swojego miejsca w promieniach słońca. Nie sądziłem, że z czasem sama stanie się słońcem.

Wielokrotnie przeprowadzałem wywiady z Larrym, przez wiele lat zasiadaliśmy też razem w zarządzie Council on Foreign Relation (Rady Stosunków Międzynarodowych) i regularnie widzę, jak najbardziej znane nazwiska ze świata finansów i polityki zagranicznej uważnie słuchają tego, co Fink mówi na dowolny temat. Zamieszczony poniżej wywiad przeprowadziłem z Larrym wirtualnie 30 czerwca 2021 roku.

DAVID M. RUBENSTEIN (DR): Firma, którą założyłeś w 1988 roku i nadal prowadzisz, jest największym menedżerem aktywów inwestycyjnych na świecie, a co za tym idzie – również największym na świecie inwestorem, z kapitałem 9,6 biliona dolarów, który nadal rośnie. Czy kiedy po odejściu z First Boston zacząłeś własną działalność, w najśmielszych marzeniach dopuszczałeś myśl, że taki wynik jest możliwy? Czy w ogóle mogłeś to sobie wyobrazić?

LARRY FINK (LF): Kiedy zakładałem firmę, 9 bilionów dolarów było dla mnie abstrakcją. Nawet 100 miliardów dolarów przekraczało moje wyobrażenie. Wówczas chodziło o to, żeby zrobić coś wyjątkowego, z naciskiem na zarządzanie ryzykiem (czyli ocenianie możliwych zagrożeń i przygotowanie działań, by ich uniknąć, a przynajmniej je zminimalizować). Firmy z Wall Street nie zawsze się o to troszczyły, ponieważ chciały jak najszybciej przeprowadzić transakcję lub dokonać inwestycji. W nowym miejscu ośmiu przyjaciół zebrało się i pracowało razem – przyświecał nam cel zbudowania dobrej firmy. Zajmowałem się tym w First Boston i robię to tutaj. Chodziło o stworzenie spółki, z której moglibyśmy być dumni, o rezygnację z polityki dużego przedsiębiorstwa i skoncentrowanie się na potrzebach klientów, a także o uzyskanie dobrych wyników.

Od szerokiego grona firm zajmujących się usługami finansowymi odróżniała nas jedna rzecz – wśród założycieli nie było ani jednej osoby, która miała jakiekolwiek ambicje finansowe. Chyba nikt nie uważał, że cel BlackRock stanowi zbicie fortuny. Bogactwo jest wynikiem sukcesu, ale nikt spośród nas nie kierował się przede wszystkim dążeniem do zdobycia dóbr materialnych i wielkich pieniędzy. Chodziło o zbudowanie czegoś, z czego bylibyśmy dumni.

DR: Wychowałeś się w Los Angeles w rodzinie z klasy średniej, która nie zajmowała się działalnością finansową ani inwestowaniem. Po skończeniu college’u i studiów magisterskich na University of California ruszyłeś do Nowego Jorku i First Boston. Co cię do tego skłoniło? Jak przeprowadzkę na drugi koniec kraju odebrali twoi najbliżsi?

LF: Od zawsze chciałem zajmować się nieruchomościami w Los Angeles. Na ostatnim roku studiów poznałem jednak wielu partnerów z Goldman Sachs i zaintrygowało mnie Wall Street. Zacząłem chodzić na rozmowy kwalifikacyjne, w rezultacie zaproponowano mi pracę w First Boston w obrocie bezpośrednim. Nie miałem wtedy pojęcia, z czym to się je. Jednak po prostu czułem – bardziej niż w przypadku innych rzeczy – że to jest właśnie to. Pierwszy raz znalazłem się w Nowym Jorku, kiedy pojechałem tam na rozmowę kwalifikacyjną. Wówczas też po raz pierwszy w życiu zobaczyłem padający śnieg i po prostu dobrze się tam poczułem. Moi rodzice przyjęli to entuzjastycznie. Kiedy powiedziałem ojcu, że początkowa pensja wynosi 20 tysięcy dolarów, odparł: „Nie zasługujesz na tak dużo. Nadal jesteś smarkaczem”. Tak go zapamiętałem.

DR: Czym właściwie zajmowałeś się w First Boston? Czy uważasz obrót obligacjami za jakiś rodzaj inwestowania czy tylko za transakcję polegającą na łączeniu kupca i sprzedającego?

LF: Moja pierwsza praca była związana z papierami wartościowymi zabezpieczonymi hipoteką ze względu na wcześniejsze finansowe doświadczenie w nieruchomościach. Na Wall Street nie chodzi o inwestowanie. Liczy się szybki przepływ pieniądza. To jedna z wad Wall Street – nikt nie myśli tu o długoterminowej perspektywie, a jedynie o ułatwieniu obrotu.

Pierwszy dzień przy biurku tradera papierami wartościowymi zabezpieczonymi hipoteką miałem wypełniony nauką, bo nikt nie znał się na tego rodzaju papierach wartościowych. Fannie Mae i Freddie Mac nie emitowali papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką do 1981, 1982 i 1983 roku. Fundamentem mojej kariery stało się edukowanie klientów na temat tej nowej klasy aktywów, a wraz ze wzrostem jej znaczenia udało nam się rozbudować firmę. Podstawa mojego rozwoju w First Boston okazała się podstawą naszego rozwoju w BlackRock.

DR: Pomogłeś stworzyć biznes sekurytyzacji kredytów hipotecznych i innych aktywów, wcześniej niedostępnych dla inwestorów. Czy to była innowacja, która na wiele sposobów zmieniła Wall Street? A później wymknęła się spod kontroli i doprowadziła do sekurytyzacji aktywów po zawyżonych cenach?3

LF: Na ogół dobre rzeczy zamieniają się w złe. Tak właśnie działają rynki. Ta historia nie jest opowiadana tak często, jak powinna. Pod koniec lat siedemdziesiątych spread (czyli różnica w stopach procentowych) między kredytami hipotecznymi na poziomie konsumenckim a dziesięcioletnimi obligacjami skarbowymi Stanów Zjednoczonych wynosił około 450 punktów bazowych, czyli 4,5 procent. Dzięki sekurytyzacji obniżyliśmy spread do 150 punktów bazowych, czyli do 1,5 procent4. Kiedy pomyślisz o oszczędnościach Amerykanów i o tym, jak wygląda kupno domu, zauważysz, że to głównie za sprawą sekurytyzacji większa liczba ludzi w naszym kraju mogła sobie na to pozwolić.

Inspirowane przez rząd zmiany w przepisach dotyczących wymaganej w wypadku kredytów hipotecznych zdolności kredytowej, po raz pierwszy wprowadzone w 2004 roku, miały na celu umożliwienie większej liczbie Amerykanów zakup domu oraz zmniejszenie wkładu własnego. W rezultacie osoby z niższą zdolnością kredytową mogły uzyskać wcześniej dla nich niedostępne kredyty hipoteczne. Zazwyczaj nazywano je „kredytami hipotecznymi subprime”. To doprowadziło do kryzysu finansowego. Sama struktura papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką pozostała mocna, dobra i przydatna dla społeczeństwa. Mimo to nawet dobre rzeczy, jeśli nie są właściwie zarządzane, mogą prowadzić do złych rezultatów. I to właśnie się wydarzyło. Jeśli jednak policzysz, nawet uwzględniając kryzys finansowy, oszczędności Amerykanów, którzy skorzystali z jednorodzinnego kredytu hipotecznego o spreadzie w wysokości około 150 punktów bazowych powyżej dziesięcioletniej stopy oprocentowania obligacji skarbowych, będzie to niesamowite osiągnięcie sekurytyzacji5.

DR: Byłeś supergwiazdą w First Boston. Dlaczego zdecydowałeś się odejść i założyć nową firmę o nazwie BlackRock? Czy twoi koledzy na Wall Street zastanawiali się, co robiłeś po odejściu?

LF: Zostałem najmłodszym członkiem komitetu wykonawczego, mając 31 lat, a w wieku 34 lat stałem się w First Boston wyrzutkiem z powodu dużej straty, jaką poniosła moja grupa. To jeden z głównych powodów, dla których odszedłem. W First Boston nie zarządzaliśmy ryzykiem. Winię za to bardziej siebie niż firmę. Obracaliśmy dużymi aktywami. Przez wiele lat byliśmy najbardziej dochodowym oddziałem w firmie, aż w końcu się to urwało. Jedna czwarta naszej grupy straciła 100 milionów dolarów i obwiniono za to mnie. Nigdy nie wybaczyłem firmie braku partnerskiego podejścia. W jednej chwili koncepcja partnerstwa i przyjaźni okazała się oszustwem.

Wydarzyło się to w 1986 roku. Półtora roku zajęło mi ustalenie, co chcę zrobić, i odszedłem, aby założyć BlackRock we współpracy z Blackstone.

DR: Jakie były twoje ambicje, kiedy zakładałeś BlackRock? Dlaczego zrobiłeś to dzięki linii kredytowej w wysokości 5 milionów dolarów od Blackstone w zamian za około 40 procent twojej firmy? Czy kiedykolwiek skorzystałeś z tej linii kredytowej i na czym początkowo się skupiałeś?

LF: Cały ten epizod w First Boston mocno nadwyrężył moją pewność siebie. Miałem kilku przyjaciół, którzy chcieli wesprzeć mnie finansowo, abym założył własną firmę. Zaintrygowali mnie Steve i Pete z Blackstone (Stephen A. Schwarzman i Peter G. Peterson, współzałożyciele firmy) i sposób, w jaki rozmawiali o partnerstwie. Zostałem czwartym partnerem w Blackstone Group. Czułem, że znajdę tam silne partnerstwo i przyjaźń, których szukałem.

Otworzyli dla mnie linię kredytową w wysokości 5 milionów dolarów w zamian za, jak powiedziałeś, 40 procent. Myślę, że wzięliśmy z tego 100 tysięcy dolarów, od razu zaczęliśmy zarabiać pieniądze i pod koniec roku ta linia kredytowa nie była nam już potrzebna, a Blackstone mógł dostać swoje 40 procent za nic. Potem szybko się rozwijaliśmy. Odnosiliśmy znaczne sukcesy, nawet w ciągu pierwszego półrocza. To duża zasługa Steve’a Schwarzmana. Wierzył we mnie bardziej niż ja sam. Nasz szybki rozwój sprawił, że kilka lat później oddzieliliśmy się od Blackstone.

DR: Po drodze pokazałeś swój zmysł do inwestowania, kupując firmę zarządzającą aktywami Merrill Lynch i Barclays Global Investors. Czy te inwestycje pomogły w rozwoju BlackRock, kiedy twoja spółka od inwestowania w obligacje przeszła do obrotu akcjami na giełdzie i ETF-ów?

LF: W zasadzie byliśmy firmą obligacyjną (pozyskującą fundusze na inwestycje w obligacje korporacyjne i rządowe). Kiedy w 1999 roku zadebiutowaliśmy na giełdzie, mieliśmy około 300 miliardów dolarów w aktywach. To wszystko rosło organicznie. Mimo to w skali tamtego roku mieliśmy najgorsze IP (Initial Public Offering, pierwsza oferta publiczna). To była era dotcomów, nie obligacji. Nasza pierwsza oferta publiczna zakończyła się takim niepowodzeniem, że zaliczyliśmy spadek i zostaliśmy wycenieni o cztery punkty poniżej całej branży – firmy zarządzające aktywami sprzedawały ze wskaźnikiem cena/zysk wynoszącym 20, podczas gdy BlackRock wyceniono na 16. Tak źle przyjęto nasz debiut na giełdzie.

Ludzie nie chcieli zarządzających obligacjami i nie chcieli instytucjonalnych menedżerów. Mieliśmy wtedy kryzys dotcomów, a fundusze akcji i fundusze powiernicze zostały zmiażdżone. Co istotne, nawet w tych realiach udało nam się osiągnąć wszystko, co zadeklarowaliśmy, jeśli chodzi o nasze wskaźniki wzrostu. W ciągu trzech lat przeszliśmy od czteropunktowego dyskonta do czteropunktowej premii (nasz wskaźnik PE wynosił 22, a naszych konkurentów – 18). W czasie gdy reszta branży zarządzania aktywami kiepsko sobie radziła, nam szło dobrze.

Na początku XXI wieku zaczęliśmy rozmawiać z różnymi firmami. Klienci szukali głębszych relacji z BlackRock. Prowadziliśmy rozmowy z pięcioma lub sześcioma firmami w całej branży i zbliżyliśmy się do kilku różnych zarządzających aktywami.

W 2005 roku przeprowadziliśmy pierwszą dużą transakcję – przejęcie State Street Research od MetLife – która stała się podstawą naszego modelu rozwoju. To dzięki State Street Research dostrzegliśmy, że jesteśmy w stanie dokonać przejęcia. Udało się nam ją wchłonąć. Mogliśmy umieścić State Street na naszej platformie. Niecały rok później powtórzyliśmy to z Merrill Lynch, zyskując dzięki tej firmie globalne akcje i międzynarodowy zasięg, którego BlackRock dotychczas nie miał. To było nie tylko kumulacyjne przejęcie po naszej cenie zakupu, to stworzyło fundament naszego międzynarodowego rozwoju i przekształcenia w firmę zarządzającą kapitałem.

Potem wybuchł kryzys finansowy. W tym czasie panował pogląd, że inwestowanie indeksowe lub pasywne należy do innej kultury niż inwestowanie aktywne. Zawsze się zastanawiałem: „Skąd ta różnica?”. Jeśli nasi klienci korzystają ze wszystkich rodzajów produktów, czy to ze strategii indeksowych, czy pasywnych, czy aktywnych, może byśmy tak podeszli do ich potrzeb całościowo? Przy każdej transakcji zadawaliśmy sobie pytanie: „Czy możemy zwiększyć nasz zasięg? Czy jesteśmy w stanie zapewnić naszym klientom pełniejszy wachlarz opcji inwestycyjnych?”.