Spekulationsblasen - Rolf J. Daxhammer - ebook

Spekulationsblasen ebook

Rolf J Daxhammer

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Opis

Spekulationsblasen ziehen sich wie ein roter Faden durch die Geschichte der Finanzmärkte. Die erste bedeutende und dokumentierte Blase entstand im 16. Jahrhundert in Holland als weit bekannte Tulpenmanie. Weitere sollten in den nächsten Jahrhunderten folgen. Doch wie entstehen diese zumeist euphorischen und schlussendlich panikartigen Marktentwicklungen? Und wie konnte es immer wieder passieren, dass diese von Börsenprofis nicht rechtzeitig erkannt wurden? In diesem E-Book stehen die Spekulationsblasen als Anzeichen für wiederkehrende und anhaltende Marktanomalien im Fokus der Betrachtung. Rolf J. Daxhammer und Máté Facsar erklären im ersten Teil die Entstehung und Ursachen für die Bildung von Spekulationsblasen sowie die unterschiedlichen Phasen und Arten. Dabei ist es ihnen besonders wichtig aufzuzeigen, dass diese sowohl positive als auch negative Effekte auf die Volkswirtschaften haben. Anschließend stellen die Autoren die wichtigsten Spekulationsblasen, beginnend mit der Tulpenmanie über die Südseeblase bis hin zur aktuellen Immobilienblase in den USA, vor. Der Leser ist somit in der Lage typische Eigenschaften der Kapitalmärkte zu verstehen und die Entwicklung historischer Spekulationsblasen auf Basis des Fünf-Phasen-Modells zu erklären und dieses anzuwenden.

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[1] Reihe: VWL konkret[2]

[3] Rolf J. Daxhammer

Máté Facsar

Spekulationsblasen

Den Turbulenzen am Finanzmarkt auf der Spur

UVK Verlagsgesellschaft mbH · Konstanz und München

[4]Prof. Dr. Rolf J. Daxhammer lehrt an der an der ESB Business School in Reutlingen. Seine Lehr- und Forschungsschwerpunkte sind Internationale Finanzmärkte, Investmentbanking, Private Wealth Management, Behavioral Finance und Europäische Integration.

Máté Facsar begann seinen beruflichen Werdegang als Bankkaufmann. Nach seinem Studium der internationalen Betriebswirtschaft an der ESB Business School in Reutlingen begann er als Unternehmensberater für den Financial Services Sector seine Kenntnisse über die Anwendung der Behavioral Finance im Wealth Management zu vertiefen.

Bibliografische Information der Deutschen Bibliothek

Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der

Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über

<http://dnb.ddb.de> abrufbar.

ISBN 978-3-86496-054-3

Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt.

Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen.

© UVK Verlagsgesellschaft mbH, Konstanz und München 2013

Einbandgestaltung: Susanne Fuellhaas, Konstanz

Einbandmotiv: istockphoto.com, David Gunn

UVK Verlagsgesellschaft mbH

Schützenstraße 24 · 78462 Konstanz

Tel. 07531-9053-0 · Fax 07531-9053-98

www.uvk.de

eBook-Herstellung und Auslieferung: Brockhaus Commission, Kornwestheimwww.brocom.de

[5] Einleitung

In diesem Buch stehen die Spekulationsblasen als Anzeichen für wiederkehrende und anhaltende Marktanomalien im Fokus der Betrachtung. Sie werden neben der Entstehung und den Ursachen für die Bildung von Spekulationsblasen die unterschiedlichen Phasen und Arten von Spekulationsblasen kennenlernen. Darüber hinaus werden Sie die Rolle des Herdentriebs als Triebfeder von Spekulationsblasen in das Gefüge wiederkehrender Marktanomalien einordnen können. Schließlich werden Sie die bedeutendsten Kapitalmarktanomalien kennenlernen, die teilweise nur kurzfristig andauern, während andere mittel- bis langfristig auf den Kapitalmärkten zu beobachten sind.

Der zweite Teil des Buches steht im Zeichen historischer Spekulationsblasen. Nach Durcharbeiten dieses Kapitels werden Sie die wichtigsten Spekulationsblasen in der Geschichte der Finanzmärkte kennen und Sie verstehen typische Eigenschaften der Kapitalmärkte, die zu Turbulenzen führen können. Sie werden zudem in der Lage sein, die Entwicklung historischer Spekulationsblasen auf Basis des Fünf-Phasen-Modells zu erklären und dieses auf aktuelle Spekulationsblasen anzuwenden.

[6] Inhaltsverzeichnis

Einleitung

Inhaltsverzeichnis

Teil 1 Spekulationsblasen als Zeichen für Marktanomalien

1 Ursachen für die Entstehung und Verstärkung von Spekulationsblasen

1.1 Herdentrieb

1.2 Grenzen der Arbitrage

2 Anatomie von Spekulationsblasen nach Kindleberger/ Minsky

3 Detailbetrachtung Spekulationsblasen und Kapitalmarktanomalien

3.1 Bedeutung von Spekulationsblasen für Volkswirtschaften

3.2 Arten von Spekulationsblasen

3.3 Arten von Kapitalmarktanomalien

Zusammenfassung zu Teil 1

Teil 2 Historische Spekulationsblasen im Überblick

4 Markteigenschaften als Auslöser von Spekulationsblasen

5 Beispiele historischer Spekulationsblasen

5.1 Die Tulpenmanie

5.2 Die John-Law-Spekulationsblase

5.3 Die Südseespekulationsblase

5.4 Der Börsenboom und -crash von 1929

5.5 Die Dotcom-Spekulationsblase ab 1997

5.6 Die US-Subprime-Kreditkrise ab 2007

6 Hinweise auf Spekulationsblasen im Private Equity

Zusammenfassung Teil 2

7 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Personen- und Sachverzeichnis

[7] Teil 1 Spekulationsblasen als Zeichen für Marktanomalien

In Teil 1 stehen die Spekulationsblasen als Anzeichen für wiederkehrende und anhaltende Marktanomalien im Fokus der Betrachtung. Sie werden neben der Entstehung und den Ursachen für die Bildung von Spekulationsblasen die unterschiedlichen Phasen und Arten von Spekulationsblasen kennenlernen. Darüber hinaus werden Sie die Rolle des Herdentriebs als Triebfeder von Spekulationsblasen in das Gefüge wiederkehrender Marktanomalien einordnen können. Schließlich werden Sie die bedeutendsten Kapitalmarktanomalien kennenlernen, die teilweise nur kurzfristig andauern, während andere mittel- bis langfristig auf den Kapitalmärkten zu beobachten sind.

Spekulationsblasen ziehen sich wie ein roter Faden durch die Geschichte der Finanzmärkte. Die erste bedeutende und dokumentierte Spekulationsblase entstand im 16. Jahrhundert in Holland als weit bekannte Tulpenmanie. Weitere sollten in den nächsten Jahrhunderten folgen (vgl. Teil 2). Wie entstehen jedoch diese zumeist euphorischen und schlussendlich panikartigen Marktentwicklungen? Dieses Kapitel erkundet die Ursachen der immer wiederkehrenden Spekulationsblasen.

1  Ursachen für die Entstehung und Verstärkung von Spekulationsblasen

Spekulationsblasen entstehen nicht aufgrund eines plötzlichen Ereignisses. Es handelt sich um eine Verkettung vielfältiger Sachverhalte, die zu einer langfristigen Übertreibung der Wertpapierkurse, Anlagepreise oder aber auch der Wirtschaftsaktivität eines Landes führen.

Ein wichtiger Aspekt, welcher berücksichtigt werden muss, um Blasen zu verstehen, ist die soziale Ansteckung durch das Boom-Denken. Sie wird durch die allgemeine Beobachtung und medialer Berichterstattung von schnell steigenden Wertpapierkursen übertragen. In der Folge entstehen Geschichten, die den Glauben an die Fortsetzung des Booms bestärken und ihm immer mehr Glaubwürdigkeit verleihen (vgl. Shiller, 2008, S. 56 ff.). Diese als Feedback-Theorie bezeichnete Entwicklung an den Kapitalmärkten ist eine der Ursachen für Spekulationsblasen.

Alan Greenspan, US-Notenbankchef zwischen 1987 und 2006, erkannte im März 2008 – also nach dem Ende der Hypothekenblase in den USA –, dass es in der Tat „Begeisterung“ und „Spekulationsfieber“ gegeben habe. Er schrieb für die Financial Times:

„Das eigentliche Problem ist, dass unsere Modelle […] immer noch zu einfach sind, als dass sie die gesamte Palette der bestimmenden Variablen erfassen könnten, die hinter der globalen wirtschaftlichen Realität stehen. Ein Modell [8] muss notgedrungen von der vollständigen Detailliertheit der wirklichen Welt abstrahieren.“ (Greenspan, zit. nach Shiller, 2008, S. 42)

Greenspan hat zwar die Realität von Spekulationsblasen anerkannt, jedoch ist er ein Verfechter der Annahme geblieben, dass die formal-mathematischen Modelle die einzigen Möglichkeiten sind, die ökonomischen Vorgänge zu verstehen. Die einzige Beschränkung, die er sieht, sind nicht die Annahmen, die getroffen wurden, sondern die Beschränkung der Menge und Art der Daten sowie unsere Fähigkeit, diese auszuwerten.

Die Aussage Greenspans verdeutlicht im Weiteren, dass die Mehrheit der Ökonomen die Ansteckung der Marktteilnehmer durch Ideen/Geschichten nicht unbedingt für systematisch relevant hält.

Blasenbildung entsprechend einer Epidemie

Wie bereits Greenspan „Spekulationsfieber“ als Ursache für eine Blasenbildung eingeräumt hat, so lässt sich die gesellschaftliche Ansteckung mit dem Beispiel einer Epidemie beschreiben.

So wie Epidemien brechen auch Spekulationsblasen von Zeit zu Zeit aus. Für die Ausbreitung einer Epidemie wurde eine Theorie entwickelt, welche es den Medizinern ermöglicht, die Epidemie besser zu verstehen: die Epidemiologie.

Diese Theorie basiert im Grunde auf zwei Aspekten. Zum einen die Ansteckungsrate und zum anderen die Abklingrate. Die Ansteckungsrate gibt die Rate an, mit der die Ansteckung von Person zu Person übertragen wird. Die Abklingrate gibt die Rate an, mit der die Individuen genesen oder der Krankheit zum Opfer fallen und daher nicht mehr ansteckend sind. Wenn die Ansteckungsrate die Abklingrate übersteigt, so bricht eine Epidemie aus. Die Ansteckungsrate entwickelt sich auf Basis bestimmter Faktoren – wie z.B. die Witterung. So ist im Winter ist die Ansteckungsrate der Grippe höher, da das Virus aufgrund der niedrigen Temperaturen sich besser ausbreiten kann.

In der Gesellschaft ist die Ausbreitung einer Spekulationsepidemie ähnlich. Früher oder später steigt die Ansteckungsrate aufgrund eines bestimmten Faktors über die Abklingrate und eine optimistische Markteinschätzung breitet sich aus. Die Epidemie gerät im Weiteren außer Kontrolle, sobald die Akzeptanz von Argumenten, welche die steigenden Kurse stützen, in der breiten Gesellschaft zunimmt.

Beispiel:  Ansteckung durch Interpretation als Form der Meinungsbildung während des Immobilienbooms Mitte der 2000er Jahre

Karl Case und Robert Shiller führten im Jahre 2005 eine Erhebung unter Hauskäufern in San Francisco durch. Das Ergebnis verdeutlichte eindrücklich, wie stark die Ansichten über steigende Hauspreise eskalierten und den Immobilienboom befeuerten.

Die mittlere Preissteigerung, welche die Hauskäufer für die nächsten 10 Jahre erwarteten, lag bei 9 Prozent p.a. Etwa ein Drittel der Befragten vertraten sogar Erwartungen von bis zu 50 Prozent p.a.

[9] Die Befragten haben erhebliche Preiszuwächse beobachtet und die Interpretation von anderen Hauskäufern gehört. Sie wurden scheinbar durch Interpretation als Form der Meinungsbildung angesteckt.

Das eben aufgeführte Beispiel verdeutlicht zunächst, wie stark die Einschätzung der Marktteilnehmer von anderen Investoren abhängen kann. Ein weiterer zentraler Punkt, der zur Verstärkung einer Spekulationsblase beiträgt, ist die mediale Berichterstattung.

Die Medien verstärken ihre Berichterstattung mit zunehmend steigenden Kursen. Die steigenden Kurse wiederum fördern den Glauben an die Geschichte des Booms. Es kommt in Folge zu weiteren Preisanstiegen. Diese Entwicklung wird auch als Preis-Story-Preis-Schleife bezeichnet. Eine Preis-Story-Preis-Schleife kann mit der selffulfilling prophecy verglichen werden. Bei beiden Phänomenen nehmen die Marktteilnehmer die jeweilige Entwicklung der Wertpapiere vorweg und handeln dementsprechend.

Die beschriebene Feedback-Schleife kann auch in Form von Preis-Wirtschaftsaktivität-Preis-Schleifen auftreten. In diesem Fall steigt das Wirtschaftswachstum aufgrund steigender Preise, die durch zunehmenden wirtschaftlichen Optimismus zu weiteren Schleifen führt. Dadurch steigt die Wirtschafsaktivität eines Landes weiter.

Die Entstehung von Spekulationsblasen muss nicht zwangsläufig auf begrenzt rationales Verhalten zurückzuführen sein. Im Anfangsstadium kann die Blase auch als Ergebnis rationalen Handelns betrachtet werden. Dies ist dann der Fall, wenn Marktteilnehmer durch Beobachtung des Verhaltens anderer Marktteilnehmer Informationen erhalten, welche diese anderen durch ihr Verhalten preisgeben. Die rationalen Marktteilnehmer würden ihre Entscheidungen auf das Handeln der anderen Marktteilnehmer gründen und durch die rationale Interpretation Informationskosten sparen und so an der Blasenbildung teilnehmen.

Die anfänglich rational interpretierte Information kann sich jedoch im Nachhinein als irrtümlich beurteilt herausstellen. Dies ist dann der Fall, wenn die rationalen Marktteilnehmer die übertrieben optimistische/pessimistische Ansicht anderer übernehmen und dadurch ihre eigenen, unabhängig gesammelten Informationen missachten. Dieses als Informationskaskade bezeichnetes Verhalten führt zum Absinken der Qualität der Informationen in der Gruppe. Dieser Qualitätsverlust tritt ein, da nun zunehmend Angehörige einer Gruppe ihre unabhängig und persönlich gesammelten Informationen missachten und sich verstärkt auf ihre allgemeine Wahrnehmung konzentrieren. Als Resultat kommen sie nicht mehr in der kollektiven Urteilsbildung der Gruppe vor, wodurch sich die Qualität der Information in der Gruppe zunehmend verschlechtert (vgl. Shiller, 2008, S. 56 ff.).

Durch die allgemeine Beobachtung und mediale Berichterstattung wird das Boom-Denken oft gefördert. In der Folge entstehen Geschichten, die den Glauben an die Fortsetzung des Booms bestärken. Diese als Feedback-Theorie bezeichnete Entwicklung an den Kapitalmärkten ist eine der Ursachen für Spekulationsblasen als Folge ungezügelten Handels von Marktteilnehmern.

[10] In den Anfängen der Behavioral-Finance-Forschung dominierte die Auffassung, dass die Fehler einzelner Marktteilnehmer in der übergeordneten Marktentwicklung nicht weiter ins Gewicht fallen. Diese Sichtweise verkennt jedoch, wie systematisch Preise verzerrt werden können, wenn nicht nur einzelne Anleger, sondern die gesamte Masse der Marktteilnehmer aus dem Markt aus- oder in den Markt einsteigen.

Dies kann zur Folge haben, dass ein Börsentrend wie eine Hausse oder eine Baisse verstärkt wird. Eine Hausse kennzeichnet den Kapitalmarkt über lang anhaltend steigende Wertpapierkurse. Eine durchschnittliche Hausse beträgt dabei 52 Monate, eine Baisse nur durchschnittlich 10 Monate (vgl. Kitzmann, 2009, S. 22).

1.1  Herdentrieb

Spekulationsblasen basieren, wie im vorherigen Unterkapitel beschrieben, zumeist auf Boom-Geschichten, die durch ihre Verbreitung unter den Anlegern immer mehr Aufmerksamkeit generieren und schlussendlich die Preise in die Höhe treiben. Dabei spielen die Marktteilnehmer, die einander beobachten und sich auch dementsprechend ausrichten, eine große Rolle. Menschen, als soziale Wesen, richten sich nicht nur nach anderen aus, sie suchen auch Leitfiguren und „schwimmen mit dem Strom“. Shiller beschreibt die Bedeutung des Herdenverhaltens wie folgt:

„The meaning of herd behaviour is that investors tend to do as other investors do. They imitate the behaviour of others and disregard their own information.“ (Shiller, zit. nach Redhead, 2008, S. 542)

In der Masse ergeben sich Verhaltensweisen, die eine Spekulationsblase weiter antreiben können. Die wichtigsten Aussagen über den Herdentrieb werden nachfolgend aufgeführt. Diese basieren auf den Aussagen von Gustave Le Bon (1841–1931), einem der Begründer der Massenpsychologie.

Massen entwickeln eine Kollektivseele – Handlungsweisen werden aufeinander abgestimmt. Es herrscht hohe Verbundenheit innerhalb der Masse.

Gesamtinteresse infiziert Einzelinteressen – emotionale Ansteckung im Rahmen der Feedback-Theorie.

Einfache Gefühle herrschen vor – Individuen in der Masse sind durch Impulsivität und Reizbarkeit gekennzeichnet.

Meinungen und Gerüchte schaukeln sich hoch und führen zu Meinungsbildung auf Basis einzelner Gerüchte, Vermutungen.

Massenphänomene sind ganz besonders beim Platzen einer Blase oder plötzlichen Kursverlusten ersichtlich. In solchen Momenten, wie es auch am 11. September 2001 und in den Folgetagen nach Wiederaufnahme des regulären Handelns an den Weltbörsen zu erkennen war, handelt die Masse bei drohenden Kursverlusten in Panik. Angst ergreift so gut wie alle Marktteilnehmer. Die Wertpapiere werden zu jedem beliebigen Preis veräußert. Durch dieses panikartige Verhalten werden im Laufe des Geschehens weitere Marktteilnehmer zur Veräußerung ihrer Wertpapiere hingerissen, wodurch noch stärkere Verluste verursacht wurden.

[11] Nach Gustave Le Bon kennzeichnet sich die Masse durch folgende Charakteristika (vgl. Le Bon & Eisler, 2007, S. 29 ff.):

Schwund der bewussten und Vorherrschaft der unbewussten Persönlichkeit.

Orientierung der Gedanken und Gefühle durch Suggestion sowie Ansteckung durch die anderen Marktteilnehmer.

Tendenz zur unverzüglichen Verwirklichung der suggerierten Ideen.

Von entscheidender Bedeutung bei der Verstärkung von Spekulationsblasen ist, wie die Mehrheit der Marktteilnehmer über eine Information urteilt. In diesem Sinne spielt die bereits beschrieben mediale Berichterstattung eine große Rolle. In Börsenzeitschriften werden in der Regel bestimmte Aktien favorisiert, was die Marktteilnehmer zum Kauf oder Verkauf dieser Aktien verleiten kann. Wird durch bestimmte Meldungen eine übereinstimmende Wirkung auf die Masse ausgeübt, so verliert die Beachtung der Fundamentalbewertung zunehmend an Bedeutung, und die Wertpapiere werden entsprechend der Analysteneinschätzung gehandelt. Die Stimmung bestimmt das Marktverhalten der Investoren (vgl. Kitzmann, 2009, S. 20 ff.).

Herdenverhalten kann in vier Kategorien unterteilt werden (vgl. Graham, 1999, S. 239 ff.):

Informationskaskaden

Marktteilnehmer schließen sich der Meinung der Masse an und ignorieren ihre eigenen privaten Informationen. Dies ist der Fall, wenn die Masse bereits eine Meinung gebildet hat und die eigene Meinung die Meinung der Masse nicht umstimmen kann.

Herdenverhalten auf Basis von Reputationsinteressen

Aus Sorge um den eigenen Ruf vernachlässigen Marktteilnehmer eigene Informationen und schließen sich der Meinung der Gruppe an.

Herdenverhalten auf Basis von Informationsquellen

Marktteilnehmer verwenden Informationsquellen, von denen sie glauben, dass auch andere Marktteilnehmer diese nutzen werden.

Herdenverhalten auf Basis historischer Marktbewegungen

Marktteilnehmer analysieren historische Marktbewegungen und handeln dementsprechend in der Annahme, dass andere dies auch tun werden. In der Regel handelt es sich hierbei um die technische Analyse.

Ein Beispiel dafür, welche Auswirkungen das Herdenverhalten auf andere Marktteilnehmer und auf den eigenen Anlageerfolg haben kann, ist in Abb. 1 ersichtlich. Sie zeigt die Entwicklung von 128 Technologiefonds im Zeitraum zwischen 1997 und 2006, in dem die Zu- und Abflüsse aus diesen Fonds gegenübergestellt werden. Ab Beginn des Jahres 1999 ließen die Anleger immer mehr Geld in Technologiefonds fließen, da die bis dahin spektakulären Erträge dem Sektor zu immer weiter wachsender Beliebtheit verhalfen.

[12] Aufgrund der beeindruckenden Wertentwicklung zur Jahrtausendwende waren die Bewertungen bereits sehr hoch. Die Kurse der Fondsanteile stiegen trotz dieses Zustandes weiter an, da immer mehr Anleger sich der Herdenbewegung anschlossen.