Praxishandbuch Unternehmenskauf - Jürgen van Kann - ebook

Praxishandbuch Unternehmenskauf ebook

Jürgen van Kann

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Opis

Das Praxishandbuch erläutert fundiert und übersichtlich alle wesentlichen Teilaspekte von Unternehmenskäufen und -übernahmen. Marktakteure, die den Einstieg in die Praxis des Unternehmenskaufs und seine rechtlichen, wirtschaftlichen und steuerlichen Grundlagen suchen, bekommen alle wichtigen Informationen an die Hand: - Gestaltung des Kaufvertrages - Eventuell erforderliche Kartellanmeldung - Arbeitsrecht - Steuerrecht - Grundlagen der Unternehmensbewertung

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Inhaltsverzeichnis

Hinweis zum UrheberrechtImpressummyBookVorwort zur zweiten Auflage AbkürzungsverzeichnisKapitel I: Transaktionsanbahnung und -ablauf1   Einleitung: Markteinführung und Ausblick2   Überblick über relevante Marktteilnehmer2.1   Strategen vs. Finanzinvestoren2.1.1   Strategische Investoren2.1.2   Finanzinvestoren2.1.3   Warum ist diese Unterscheidung wichtig?2.1.3.1   Für die antizipierte Haltedauer der Akquisition2.1.3.2   Für den Kaufpreis2.1.3.3   Für die Due Diligence2.2   Der Verkäufer2.3   Der Käufer2.4   Die Finanzgeber2.4.1   Finanzierungsformen2.4.2   Finanzierungsstruktur2.4.3   Besicherung2.4.3.1   Struktur2.4.3.2   Grenzen2.5   Die M&A-Berater2.5.1   Interne Mitarbeiter als M&A-Berater2.5.2   Klassische M&A-Berater – Investmentbanken2.5.3   Die Rechtsberater3   Überblick über verschiedene Transaktionsformen3.1   Auktionsverfahren3.1.1   Allgemeines3.1.2   Ablauf3.2   Leveraged Buy-Out (LBO)3.3   Transaktionen unter Beteiligung des Managements4   Überblick über einzelne Transaktionsphasen4.1   Anbahnung und Vorbereitung4.1.1   Informationsgewinnung durch den Verkäufer (Vendor Due Diligence)4.1.2   Ansprache potenzieller Käufer (Teaser)4.1.3   Vertraulichkeitsvereinbarung (Confidentiality Agreement)4.1.4   Informationsmemorandum4.1.5   Management Presentation4.1.6   Absichtserklärung (Letter of Intent)4.1.7   Memorandum of Understanding4.1.8   Exklusivität4.2   Unternehmensprüfung durch den Käufer (Due Diligence)4.2.1   Einführung4.2.2   Zweck der Due Diligence4.2.3   Pflicht zur Durchführung einer Due Diligence?4.2.4   Arten der Due Diligence4.2.5   Legal Due Diligence4.2.5.1   Tax Due Diligence4.2.5.2   Financial Due Diligence4.2.6   Datenraum4.3   Vertragsschluss (Signing)4.4   Vollzug (Closing)4.5   Post-Merger-IntegrationKapitel II: Due Diligence1   Einleitung1.1   Herkunft und Bedeutung des Begriffs Due Diligence1.2   Ziel und Funktionen der Due Diligence1.2.1   Identifizierung von Chancen und Risiken1.2.2   Unternehmensbewertung und Preisfindung1.2.3   Risikobegrenzung1.2.4   Beweissicherung2   Arten der Due Diligence2.1   Unterschiedliche Auftraggeber einer Due Diligence2.1.1   Buyer Due Diligence2.1.2   Vendor Due Diligence2.1.2.1   Häufiger Anwendungsbereich2.1.2.2   Vorteile einer Vendor Due Diligence2.1.3   Due Diligence durch Kreditinstitute2.1.4   Weitergabe des Due-Diligence-Reports an Dritte2.2   Sachgebiete der Due Diligence2.2.1   Legal Due Diligence2.2.2   Tax Due Diligence2.2.3   Financial Due Diligence2.2.4   Commercial Due Diligence2.2.5   Environmental Due Diligence2.2.6   Technical Due Diligence2.2.7   Human Resources Due Diligence2.3   Zeitpunkt der Due Diligence3   Durchführung der Due Diligence3.1   Abstimmung des Umfangs der Due Diligence3.2   Bildung eines Due-Diligence-Teams3.3   Informationssammlung3.4   Beantwortung von Fragen der Kaufinteressenten3.5   Ergebnisaufbereitung in einem Report4   Prüfungsthemen der Legal Due Diligence4.1   Transaktionsstruktur4.1.1   Share Deal4.1.2   Asset Deal4.2   Interne Rechtsstrukturen4.2.1   Gesellschaftsrechtliche Situation4.2.1.1   Share Deal4.2.1.2   Asset Deal4.2.2   Arbeitsrechtliche Situation4.2.2.1   Kollektivarbeitsrecht4.2.2.2   Individualarbeitsrecht4.2.2.3   Führungskräfte und Organmitglieder4.2.2.4   Arbeitsverhältnisse4.2.2.5   Freie Mitarbeiter, Berater, Handelsvertreter4.2.3   Immobilien4.3   Externe Rechtsstrukturen4.3.1   Verträge4.3.1.1   Abgeschlossene Verträge4.3.1.2   Musterverträge4.4   Sonstiges4.4.1   Geistiges Eigentum4.4.2   Versicherungen5   Due Diligence und Haftung5.1   Pflicht zur Durchführung der Due Diligence5.2   Haftung wegen vorvertraglicher PflichtverletzungKapitel III: Der Kaufvertrag1   Der Kaufvertrag – Überblick2   Standardaufbau vs. individuelle Vereinbarungen3   Einfluss der Transaktionsstruktur auf den Aufbau des Kaufvertrages3.1   Unterscheidung zwischen Share Deal und Asset Deal3.2   Unterscheidung zwischen Signing und Closing3.3   Nationaler vs. Internationaler Unternehmenskauf3.4   Formerfordernisse3.4.1   Vertragliche Formerfordernisse3.4.2   Gesetzliche Formerfordernisse3.4.2.1   GmbH-Anteile, § 15 Abs. 3 und 4 GmbHG3.4.2.1.1   Grundsatz3.4.2.1.2   Auslandsbeurkundung3.4.2.1.3   Heilungswirkung, § 15 Abs. 4 S. 2 GmbHG3.4.2.2   Grundbesitz, § 311b Abs. 1 BGB3.4.2.3   Übertragung des gegenwärtigen Vermögens, § 311b Abs. 3 BGB4   Essentialia – notwendige Bestandteile eines Kaufvertrages4.1   Die Bezeichnung der Parteien4.1.1   Bezeichnung des Käufers4.1.2   Bezeichnung des Verkäufers4.2   Die schuldrechtliche Einigung über den Verkauf4.3   Dinglicher Vollzug – Closing4.3.1   Dinglicher Vollzug des Anteilskaufs (Share Deal)4.3.1.1   Schuldrechtlicher Kauf- und verfügungsrechtlicher Übertragungsvertrag4.3.1.2   Besondere Übertragungserfordernisse – Vinkulierung4.3.1.3   Besondere Übertragungserfordernisse – Indossament4.3.1.4   Folgen der Nichteinhaltung besonderer Übertragungserfordernisse4.3.2   Dinglicher Vollzug des Kaufs von Vermögensgegenständen (Asset Deal)4.3.2.1   Bewegliche Sachen4.3.2.2   Forderungen und sonstige Ansprüche4.3.2.3   Grundstücke4.3.2.4   Gewerbliche Schutzrechte und Lizenzen an Urheberrechten4.3.3   Closing-Bedingungen4.3.3.1   Fusionskontrollrechtliche Bedingungen4.3.3.2   Material-Adverse-Change-Bedingungen4.3.3.3   Sonstige Bedingungen4.3.3.4   Verzicht auf Bedingungen4.3.4   Zeit und Ort des Closings4.3.5   Handlungen am Closing-Stichtag4.4   Der Kaufpreis4.4.1   Einzelne Kaufpreiszahlungsmodalitäten4.4.1.1   Fälligkeit4.4.1.2   Verzug und Verzinsung4.4.1.3   Kaufpreisbürgschaft/Garantieerklärung4.4.2   Anpassung des Kaufpreises4.4.2.1   Traditionelle Kaufpreisanpassungsformeln4.4.2.2   Fester Kaufpreis – Locked-Box-Verfahren4.4.2.3   Dynamischer Kaufpreis – Earn-Out-Klauseln5   Einzelheiten5.1   Gewährleistungen des Verkäufers5.2   Gewährleistungen des Käufers5.2.1   Existenz und interne Bindungswirkung des Vertrages für den Käufer5.2.2   Bestätigung der Finanzierung5.2.2.1   Finanzierungsbestätigung (Certainty of Funds)5.2.2.2   Finanzierungsbestätigung (Financial Capability)5.2.3   Erfahrung des Käufers5.2.4   Weitere Zusicherungen des Käufers5.3   Verhalten zwischen Signing und Closing (Covenants)5.3.1   Führung des Geschäftsbetriebs bis zum Closing5.3.1.1   Generalklausel5.3.1.2   Verbots- und Zustimmungskatalog5.3.1.3   Gesellschaftsrechtliche Maßnahmen5.3.1.4   Finanzwirksame Maßnahmen5.3.1.5   Sonstige Maßnahmen5.3.1.5.1   Änderungen von materiellen Vereinbarungen5.3.1.5.2   Arbeitsvertragliche Regelungen5.3.1.6   Adressat5.3.2   Zugang zu Informationen5.4   Übergangsregelungen für die Zeit nach dem Closing5.4.1   Wettbewerbsverbote5.4.2   Dienstleistungsverträge5.4.3   Nutzung von Patenten und Markenrechten des Verkäufers5.4.4   Versicherungen5.4.5   Zusammenarbeit in der Zeit nach dem Closing5.5   Anspruchsausgleich5.5.1   Schadensdefinition5.5.2   Verfahren des Anspruchsausgleichs5.5.3   Ausschluss von Ansprüchen5.5.3.1   Gesetzliche Ansprüche5.5.3.2   Haftung für Vorsatz, § 276 Abs. 3 BGB5.5.3.3   Haftung für arglistiges Verschweigen, § 444 BGB5.5.3.4   In Bilanzen enthaltene Ansprüche5.5.3.5   Offengelegte Umstände, § 442 BGB5.5.3.6   Ausschluss von doppeltem Schadensausgleich5.5.4   Freigrenzen, Mindestanspruchshöhe, Haftungshöchstgrenzen5.6   Verjährung5.6.1   Regelungsbedarf der Verjährung5.6.2   Grenzen und Gestaltung von Verjährungsvereinbarungen5.6.3   Besondere Regelungen für Steueransprüche5.7   Schiedsverfahren5.7.1   Ausschluss ordentlicher Gerichtsbarkeit5.7.2   Abgrenzung zur Schiedsgutachtervereinbarung5.7.3   Schiedsvereinbarung und Verfahrensvereinbarung5.7.4   Rechtsbehelfe im Schiedsverfahren5.7.5   Ausländisches Schiedsverfahren5.8   Sonstiges5.8.1   Rücktrittsrechte/Rücktrittsfolgen5.8.2   Benachrichtigungen5.8.3   Vertraulichkeit, Offenlegung5.8.4   Kosten und Auslagen5.8.5   Salvatorische Klausel5.8.6   Schriftformerfordernis5.8.7   Abtretung von Ansprüchen5.8.8   Rechtswahl5.8.9   Auslegung5.8.10   DefinitionenKapitel IV: Haftung und Gewährleistung1   Gesetzliches Haftungs- und Gewährleistungsregime1.1   Haftung im vorvertraglichen Stadium1.1.1   Haftung für den Abbruch von Vertragsverhandlungen1.1.2   Haftung für die Verletzung von Geheimhaltungspflichten1.1.3   Haftung für vorsätzliche Falschangaben oder unterlassene Aufklärung1.2   Gesetzliche Gewährleistung für Sach- und Rechtsmängel1.2.1   Haftung für Sachmängel1.2.1.1   Sachmängel beim Asset Deal1.2.1.2   Sachmängelgewährleistung beim Share Deal1.2.2   Haftung für Rechtsmängel1.2.2.1   Rechtsmängel des Unternehmens bei Asset und Share Deal1.2.2.2   Rechtsmängel der Gesellschaftsanteile beim Share Deal1.2.3   Gesetzliche Rechtsfolgen von Sach- und Rechtsmängeln1.2.4   Gesetzlicher Ausschluss der Gewährleistungsrechte1.2.4.1   Kenntnis/Grobfahrlässige Unkenntnis des Käufers vom Mangel1.2.4.2   Kaufmännische Untersuchungs- und Rügeobliegenheit1.2.5   Gesetzliche Verjährung1.3   Verletzung von Nebenpflichten, positive Forderungsverletzung (pFV)1.4   Haftung des Verkäufers für Dritte1.5   Nach- und Dritthaftung des Verkäufers1.6   Haftung der Organe, Berater und Sachwalter1.6.1   Haftung für eigene Leistungen1.6.2   Haftung für Parteierklärungen2   Vertragliche Regelungen zu Haftung und Gewährleistung2.1   Gewährleistungen oder Garantien?2.2   Generelle Fragen, Technik der Vertragsgestaltung2.2.1   „Klammertechnik“2.2.1.1   Klarstellung des abschließenden Charakters der getroffenen Regelungen2.2.1.2   Definitionen2.2.1.3   Regelungen zum Verschulden2.2.2   Typen vertraglicher Gewährleistungsregelungen2.2.2.1   Bestandsgarantie2.2.2.2   Erfolgsgarantie2.2.2.3   Wissensgarantien2.2.2.4   Richtigkeit der Informationen2.2.3   Mehrheit von Garantiegebern oder -berechtigten2.2.4   Angaben im Vorfeld des Vertragsschlusses2.2.5   Zeitlicher Anknüpfungspunkt2.3   Gängige Inhalte des Garantiekatalogs2.3.1   Verfügungsberechtigung betreffend den Kaufgegenstand2.3.2   Gesellschaftsrechtliche Verhältnisse2.3.3   Finanzielle Verhältnisse und Bilanzgewährleistung/Abschlüsse2.3.4   Einzelne wichtige Vermögensgegenstände2.3.4.1   Geistiges Eigentum (Schutzrechte)/Informationstechnologie2.3.4.2   Grundbesitz und Altlasten2.3.4.3   Weiteres Anlagevermögen2.3.5   Öffentlich-rechtliche Sachverhalte2.3.6   Versicherungen2.3.7   Wesentliche vertragliche Bindungen2.3.8   Produkte/Produkthaftung2.3.9   Schwebende oder drohende gerichtliche Verfahren2.3.10   Arbeitsrechtliche Sachverhalte2.3.11   Weitere Inhalte des Garantiekatalogs2.3.11.1   Technik des Gewährleistungskatalogs2.4   Regelung der Rechtsfolgen2.4.1   Nachbesserung, Minderung oder Geldersatz2.4.2   Beschränkung der Ansprüche des Käufers; Käuferpflichten2.4.3   Freistellungsvereinbarungen2.4.4   Rücktritt2.4.5   Betragsmäßige Haftungsbegrenzungen – Caps2.4.5.1   „Kumulativer“ Cap für sämtliche Ansprüche2.4.5.2   Spezifische Caps für bestimmte Ansprüche2.4.5.3   Kombinationslösungen2.4.6   Bagatellklauseln2.4.6.1   Kein Selbstbehalt2.4.6.2   Selbstbehalt2.5   Gesetzliche Grenzen von Haftungsausschlüssen2.5.1   Vorsatz (§ 276 Abs. 3 BGB)2.5.2   Garantie oder Arglist (§ 444 BGB)2.5.2.1   Garantie2.5.2.2   Arglistiges Verschweigen2.5.3   Kenntnis des Käufers2.5.4   Haftungsausschluss im Übrigen2.6   Verjährung2.6.1   Heilungs-/Nacherfüllungsfristen2.6.2   Sonstige Fristen2.7   Mehrheit von Verkäufern und/oder Erwerbern3   Garantie- und GewährleistungsversicherungKapitel V: Arbeitsrecht1   Einführung2   Asset Deal2.1   Voraussetzungen und Rechtsfolgen eines Betriebsübergangs im Sinne des § 613a BGB2.1.1   Voraussetzungen eines Betriebsübergangs2.1.1.1   Sieben-Punkte-Katalog2.1.1.2   Wahrung der Identität des Betriebs oder Betriebsteils2.1.1.3   Betriebsteilübergang2.1.1.4   Abgrenzung Betriebsstilllegung und Betriebsübergang2.1.2   Rechtsfolgen eines Betriebsübergangs2.1.2.1   Gesetzlicher Übergang der betroffenen Arbeitsverhältnisse2.1.2.2   Fortgeltung individualrechtlicher Arbeitsbedingungen2.1.2.3   Fortgeltung von Betriebsvereinbarungen2.1.2.3.1   Kollektivrechtliche Fortgeltung ohne Kollisionsprobleme2.1.2.3.2   Kollektivrechtliche Fortgeltung und Kollisionsfragen2.1.2.3.3   Individualrechtliche Fortgeltung, Veränderungssperre und Kollision mit Regelungen des Erwerbers2.1.2.4   Fortgeltung tariflicher Regelungen2.1.2.4.1   Kollektivrechtliche Fortgeltung tariflicher Regelungen2.1.2.4.2   Individualrechtliche Fortgeltung, Veränderungssperre2.1.2.4.3   Bezugnahmeklauseln2.1.2.4.4   Kollisionsfragen2.1.2.5   Kündigungsverbot2.1.2.5.1   Kündigung und andere Beendigungstatbestände2.1.2.5.2   Kündigung wegen des Betriebsübergangs2.1.2.6   Haftungsfolgen2.1.3   Unterrichtungspflicht nach § 613a Abs. 5 BGB2.1.3.1   Form der Unterrichtung2.1.3.2   Inhalt der Unterrichtung2.1.4   Widerspruchsrecht der Arbeitnehmer nach § 613a Abs. 6 BGB2.1.4.1   Widerspruchsfrist2.1.4.2   Rechtsfolgen eines form- und fristgerechten Widerspruchs2.2   Beteiligungsrechte der Organe der Betriebsverfassung2.2.1   Beteiligungsrechte der Betriebsräte von Käufer und Verkäufer2.2.1.1   Wesentliche Nachteile für einen erheblichen Teil der Belegschaft2.2.1.2   Typische Betriebsänderungen2.2.1.3   Rechtzeitige und umfassende Unterrichtung2.2.1.4   Beratung und Verhandlung mit dem Betriebsrat2.2.1.4.1   Freie Verhandlungen2.2.1.4.2   Scheitern der freien Verhandlungen/Einigungsstelle2.2.1.4.3   Inhalt des Interessenausgleichs2.2.1.4.4   Erfordernis und Inhalt eines Sozialplans2.2.1.5   Weitere Beteiligungsrechte des Betriebsrats2.2.1.6   Risiken der Missachtung der Beteiligungsrechte des Betriebsrats2.2.1.6.1   Nachteilsausgleichspflicht2.2.1.6.2   Unterlassungsanspruch des Betriebsrats2.2.1.6.3   Allgemeine Vorschriften2.2.2   Beteiligungsrechte anderer Organe der Betriebsverfassung2.2.2.1   Wirtschaftsausschuss2.2.2.2   Sprecherausschuss2.3   Auswirkungen eines Asset Deals auf die Organe der Betriebsverfassung2.3.1   Auswirkungen auf Einzelbetriebsräte2.3.1.1   Betriebsübertragung im Ganzen2.3.1.2   Betriebsspaltungen2.3.1.3   Betriebszusammenschlüsse2.3.2   Auswirkungen auf Gesamt- und Konzernbetriebsräte2.4   Auswirkungen eines Asset Deals auf die Unternehmensmitbestimmung3   Share Deal3.1   Auswirkungen eines Share Deals auf Bestand und Inhalt der Arbeitsverhältnisse3.2   Beteiligungsrechte der Organe der Betriebsverfassung3.3   Auswirkungen eines Share Deals auf die Organe der Betriebsverfassung3.4   Auswirkungen auf die Unternehmensmitbestimmung4   Betriebliche Altersversorgung4.1   Betriebliche Altersversorgung im Asset Deal4.1.1   Grundsatz4.1.2   Kollision mit Versorgungsregelungen des Erwerbers4.1.3   Abfindungsverbot gem. § 3 BetrAVG4.1.4   Auswirkungen eines Betriebsübergangs aufgrund des jeweiligen Durchführungswegs4.1.4.1   Unmittelbare Versorgungszusage4.1.4.1.1   Übergang der Verpflichtungen ohne automatischen wirtschaftlichen Ausgleich4.1.4.1.2   Contractual Trust Arrangements (CTA)4.1.4.2   Unterstützungskassenversorgung4.1.4.3   Direktversicherungsversorgung4.1.4.4   Pensionskassenversorgung4.1.4.5   Pensionsfondsversorgung4.2   Betriebliche Altersversorgung im Share Deal4.2.1   Wirtschaftliche Folgen der Übernahme aller Verpflichtungen aus aktiven Arbeitsverhältnissen und aus Versorgungsverhältnissen4.2.2   Mittelbare Versorgung über Konzerneinrichtungen5   Arbeitnehmerdatenschutz in der M&A-TransaktionKapitel VI: Fusionskontrolle1   Einführung2   Deutsche Fusionskontrolle2.1   Anwendungsbereich2.1.1   Zusammenschlusstatbestände2.1.1.1   Vermögenserwerb2.1.1.2   Kontrollerwerb2.1.1.3   Anteilserwerb2.1.1.4   Erwerb wettbewerblich erheblichen Einflusses2.1.1.5   Ausnahmen2.1.2   UmsatzschwellenUmsatzschwelle2.1.2.1   Aufgreifkriterien2.1.2.2   Beteiligte Unternehmen2.1.2.3   Umsatzberechnung2.1.2.4   Ausnahmen2.1.2.4.1   De-minimis-Ausnahme (Bagatellklausel)2.1.2.4.2   Inlandsauswirkung2.1.2.4.3   Subsidiarität2.2   Materielle Untersagungsvoraussetzungen2.2.1   Marktabgrenzung2.2.1.1   Sachlich relevanter Markt2.2.1.2   Räumlich relevanter Markt2.2.2   Marktbeherrschung2.2.3   Begründung oder Verstärkung einer marktbeherrschenden Stellung2.2.4   Erhebliche Wettbewerbsbehinderung ohne Marktbeherrschung2.2.5   Abwägungsklausel2.2.6   Bagatellmarktklausel2.2.7   Untersagungsabwendende Zusagen2.3   Verfahren2.3.1   Inhalt der Anmeldung2.3.2   Entscheidung und Entscheidungsfristen2.3.3   2.3.3 Vollzugsverbot2.3.3.1   Zivilrechtliche Unwirksamkeit2.3.3.2   Bußgeldbewehrung2.4   Rechtsbehelfe2.4.1   Ministererlaubnis2.4.2   Beschwerde2.4.3   Rechte Dritter2.5   Verhältnis zu § 1 GWB2.5.1   Konkurrenzverbote2.5.2   Gemeinschaftsunternehmen3   Europäische Fusionskontrolle3.1   Anwendungsbereich3.1.1   Zusammenschlusstatbestand3.1.1.1   Fusion3.1.1.2   Kontrollerwerb3.1.1.3   Gemeinschaftsunternehmen3.1.1.4   Ausnahmen3.1.2   Gemeinschaftsweite Bedeutung3.1.2.1   Umsatzschwellen3.1.2.2   Beteiligte Unternehmen3.1.2.3   Umsatzberechnung3.2   Materielle Untersagungsvoraussetzungen3.3   Verfahren3.3.1   Inhalt der Anmeldung3.3.2   Entscheidung und Entscheidungsfristen3.3.3   Vollzugsverbot3.4   Rechtsbehelfe4   Fusionskontrolle in anderen LändernKapitel VII: Besteuerung1   Besteuerung beim Unternehmenskauf1.1   Steuerliche Aspekte eines Unternehmenskaufs1.1.1   Steuerliche Aspekte aus Sicht des Veräußerers1.1.1.1   Besteuerung von Veräußerungsgewinnen1.1.1.2   Freibetragsregelungen1.1.1.2.1   Freibetrag nach § 16 EStG1.1.1.2.2   Freibetrag nach § 17 EStG1.1.1.3   Begünstigter Steuersatz nach § 34 EStG1.1.1.4   Nicht begünstigte Besteuerung1.1.1.5   Gewerbesteuer1.1.2   Steuerliche Aspekte aus Sicht des Erwerbers2   Steuerliche Erwägungen bei der Wahl zwischen Asset Deal und Share Deal2.1   Asset Deal2.1.1   Verkäufersicht: Ertragsteuerliche Behandlung2.1.2   Käufersicht: Ertragsteuerliche Behandlung2.1.2.1   Abschreibungsvolumen2.1.2.2   Buchwert-Aufstockung (-Abstockung)2.1.2.3   Fremdfinanzierung2.1.2.4   Behandlung steuerlicher Verlustvorträge2.1.3   Umsatzsteuer2.1.4   Grunderwerbsteuer2.2   Share Deal2.2.1   Übertragung von Anteilen an Personengesellschaften2.2.2   Übertragung von Anteilen an Kapitalgesellschaften2.2.2.1   Veräußerer: Natürliche Person oder Personengesellschaft2.2.2.2   Veräußerer: Kapitalgesellschaft2.2.2.3   Steuerliche Sicht des Erwerbers2.2.2.4   Fremdfinanzierung2.2.2.5   Behandlung steuerlicher Verlustvorträge2.2.3   Umsatzsteuer2.2.4   Grunderwerbsteuer2.3   Risikoerkennung und -vermeidung beim Asset und Share Deal2.3.1   Tax Due Diligence2.3.2   Steuergarantien2.3.3   Steuerklauseln2.3.4   Steuerliche Haftungstatbestände3   Steuerliche Gestaltungsüberlegungen beim Unternehmenskauf3.1   Ausgliederung von Grundvermögen3.1.1   Asset Deal3.1.2   Share Deal3.2   Teilbetriebsveräußerungen (Sparte)3.3   § 6b EStG RücklageKapitel VIII: Bewertung von Unternehmen1   Einführung2   Grundlagen2.1   Einordnung der Unternehmensbewertung2.2   Anlässe für Unternehmensbewertungen2.3   Methoden der Unternehmensbewertung – Überblick2.3.1   Einzelbewertungsverfahren2.3.1.1   Substanzwertverfahren2.3.1.2   Liquidationswert2.3.2   Gesamtbewertungsverfahren3   Kapitalwertverfahren3.1   Grundsätze3.1.1   Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks3.1.2   Stichtagsprinzip3.1.3   Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens3.1.4   Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens3.1.5   Vorsichtsprinzip und Bewertungsansätze3.2   Finanzmathematische Grundlagen3.3   Prognose und Kapitalisierung der künftigen finanziellen Überschüsse3.3.1   Prognose3.3.2   Diskontierungszinssatz und Risiko3.3.3   Die Berücksichtigung von Ertragsteuern3.3.4   Berücksichtigung von Preissteigerungen3.4   Ertragswertverfahren3.4.1   Grundlagen3.4.2   Beispiel3.5   WACC-Ansatz3.5.1   Grundlagen3.5.2   Beispiel4   Multiplikatorverfahren4.1   Zielsetzung und Grundkonzeption4.2   Erfolgsorientierte Multiplikatoren4.3   Cash-flow-orientierte Multiplikatoren4.4   Wachstumsorientierte Multiplikatoren4.5   Zu- und Abschläge beim Unternehmenswert4.5.1   Paketzuschläge4.5.2   Unternehmensgröße4.5.3   Fungibilität4.6   Branchenmultiplikatoren4.7   Kritische WürdigungKapitel IX: Grundlagen der Akquisitionsfinanzierung1   Einführung2   Merkmale2.1   Buy-Out, Buy-In und Leveraged Buy-Out2.2   Der LBO-Markt in Deutschland2.3   Interessenlage der Parteien2.4   Fremdfinanzierung des Kaufpreises2.5   Typische Akquisitions- und Finanzierungsstruktur3   Wesentliche LBO-Voraussetzungen3.1   Management3.2   Due Diligence3.3   Bank Case als Entscheidungsgrundlage3.4   Kredit- und Strukturierungsparameter3.4.1   Schuldendeckungsgrad3.4.2   Netto-Verschuldungsgrad3.4.3   Zinsdeckungsgrad3.5   Sicherheitenumfang3.6   Eigenkapitaleinsatz des Investors4   Finanzierungsquellen4.1   Bankenmarkt4.2   Alternative Kreditgeber4.3   Lender-Education-Prozess5   Finanzierungsinstrumente5.1   Senior Loan5.2   2nd Lien und Mezzanine Loan5.3   Unitranche5.4   High-Yield-Anleihe5.5   PIK-Loan5.6   Optimierung des Verschuldungsgrades5.7   Operative Finanzierungsinstrumente6   Arrangierung der Finanzierung6.1   Underwriting und Syndizierung6.2   Club Deals6.3   Best-Efforts-Finanzierungen7   Qualität der Finanzierungszusage7.1   Bedeutung im M&A-Prozess7.2   Commitment Letter und Term Sheet7.3   Unterzeichneter Kreditvertrag7.4   Interim Loan Agreement7.5   All-Equity-Bid als alternative Finanzierungsstrategie8   Merkmale der Kredit-Dokumentation8.1   Aufgabe und Ziel8.2   Vertragswerk nach LMA-Standard8.3   Bedeutung von Kreditauflagen (Covenants)8.4   Financial Covenants als Frühwarnsystem8.5   Berichtspflichten9   Praxisbeispiel9.1   Option I: Senior-Loan-Finanzierung9.2   Option II: Unitranche-Finanzierung9.3   Beurteilung10   SchlussbemerkungKapitel X: Compliance bei M&A-Transaktionen1   Einführung2   Gesetze, Regelungen und Maßnahmen2.1   Deutschland2.1.1   Strafrecht2.1.2   Ordnungswidrigkeitenrecht2.1.3   Strafrechtliche Nebengesetze2.1.4   „Neubürger-Urteil“2.2   USA2.2.1   Auslandsgeltung2.2.2   Haftungsvermeidung2.3   Großbritannien2.3.1   Auslandsgeltung2.3.2   Haftungsvermeidung2.4   Russische Föderation3   Nachfolgerhaftung für Compliance-Verstöße3.1   Deutschland3.2   USA3.2.1   Pre-Transaction Due Diligence3.2.2   Geltung der FCPA durch M&A-Transaktionen?3.2.3   Strafmilderungsgründe bei M&A-Transaktionen3.2.4   Grace Period – 180 Tage Zeit, um Verstöße abzustellen3.3   Großbritannien4   Standards für Compliance-Management-Systeme (CMS)4.1   OECD Guidance on Compliance (2010)4.2   IDW PS 980 (2011)4.3   ISO 19600 (2014)4.4   DIN ISO 37001 (Entwurf 2016)5   Wesentliche Elemente eines CMS5.1   Compliance Officer5.2   Risikoanalyse des Unternehmens5.3   Implementierung von Regeln und Maßnahmen5.4   Kommunikation der neuen Regelungen5.5   Hinweisgebersystem – Whistleblower5.6   Reporting6   Pre-Transaction Compliance Due Diligence6.1   Standards und gesetzliche Vorgaben6.1.1   FCPA6.1.1.1   M&A-Transaktionen6.1.1.2   Anbahnung von Geschäftsbeziehungen6.1.2   Bribery Act6.2   Inhalt der Pre-Transaction Compliance Due Diligence6.2.1   Besteht ein CMS im Zielunternehmen?6.2.1.1   Vorhandenes Zertifikat/Audit-Bericht6.2.1.2   Kein Zertifikat/Audit-Bericht vorhanden6.2.1.3   Compliance Risk Assessment6.2.1.4   Vorhandene Richtlinien6.2.2   Funktionsfähigkeit des Compliance-Systems6.2.3   Spezifische Risiken der Zielgesellschaft6.2.4   Zukunftsprognose6.3   Ablauf der Pre-Transaction Compliance Due Diligence6.3.1   Planung6.3.2   Anforderung von Daten/Dokumenten6.3.3   Auswertung der Daten6.3.4   Interviews mit Personal der Zielgesellschaft6.3.5   Due-Diligence-Bericht7   Post-Transaction Due Diligence7.1   Maßnahmen im Unternehmen7.2   Externe Maßnahmen7.3   Einführung eines CMS in der Zielgesellschaft7.3.1   Verpflichtung zur Einführung eines CMS7.3.2   Vorgehen bei kontrollierten Gesellschaften7.3.3   Vorgehen bei nicht-kontrollierten Gesellschaften8   ZusammenfassungAnhang I: Fachwortregister – M&A-LexikonAnhang II: Muster1   Vertraulichkeitsvereinbarung2   Informationsmemorandum2.1   A. Informationsmemorandum2.2   B. Checkliste für den Inhalt des Informationsmemorandums3   Absichtserklärung4   Kaufvertrag Share Deal5   Kaufvertrag Asset Deal6   Fusionskontrollanmeldung7   Unterrichtungsschreiben nach § 613a BGB8   überleitungsvereinbarung9   Interessenausgleich9.1   Anlage 19.2   Anlage 2LiteraturverzeichnisStichwortverzeichnis Autorenverzeichnis
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Hinweis zum Urheberrecht

Schäffer-Poeschel Verlag für Wirtschaft · Steuern · Recht GmbH, Stuttgart

Impressum

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek

Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.dnb.de abrufbar.

Print:ISBN: 978-3-7910-3646-5Bestell-Nr.: 20705-0002ePDF:ISBN: 978-3-7910-3647-2Bestell-Nr.: 20705-0150ePub:ISBN: 978-3-7910-4031-8Bestell-Nr.: 20705-0100

Dieses Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen.

© 2017 Schäffer-Poeschel Verlag für Wirtschaft · Steuern · Recht GmbHhttp://[email protected]

Umschlagentwurf: Goldener Westen, BerlinUmschlaggestaltung: Kienle gestaltet, StuttgartSatz: primustype Hurler GmbH, Notzingen

April 2017

Schäffer-Poeschel Verlag StuttgartEin Tochterunternehmen der Verlagsgruppe Handelsblatt

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Vorwort zur zweiten Auflage

Die erste Auflage des Praxishandbuches Unternehmenskauf (erschienen 2009) hat viel positive Resonanz erfahren. Seither hat u. a. zwar die globale Finanzkrise auch erhebliche Auswirkungen auf Unternehmenskäufe gehabt, aber die zwischenzeitlich wieder sehr dynamische Entwicklung der M&A-Märkte hat auch im Vertragsbereich zu mancher Weiterentwicklung und Standardisierung beigetragen. Der Bedarf aller mit Unternehmenskäufen befassten Akteure nach aktuellem und praktisch umsetzbarem Know-how bleibt damit ungebrochen. Es war also höchste Zeit für die zweite, umfassend aktualisierte Auflage.[2]

Auf bewährte Weise haben die Autoren nach dem Programmsatz „von Praktikern für Praktiker“ wieder versucht, allen Lesern praktische Hilfestellungen für ihre tägliche Arbeit mit dem Erwerb oder Verkauf von Unternehmen zu geben. Es ist die konsequente Umsetzung eines in der Praxis bei zahllosen Unternehmensverkäufen und -käufen erprobten Instrumentariums. Neben der fokussierten Darstellung der rechtlich relevanten Themenfelder einschließlich des Kartellrechts sind auch die wichtigen Themen Grundlagen der Unternehmensbewertung sowie erstmals Compliance und Akquisitionsfinanzierung eingehend dargestellt.

Neben vielen im Text an passender Stelle wiedergegebenen – ebenfalls aus der täglichen Praxis entliehenen – plastischen Beispielen für die Transaktionssteuerung und -abwicklung sind im Anhang hilfreiche Dokumente, z. B. der Entwurf einer Fusionskontrollanmeldung und umfangreiche Vertragsmuster mit Beispielformulierungen, aufgeführt. Diese können und sollen eine fachkundige Beratung sicherlich nicht ersetzen, aber hoffentlich wertvolle Anregungen und Gestaltungshilfen liefern.

Ziel war es, nicht nur dem Praktiker Hilfestellung in Detailfragen zu leisten, sondern gleichzeitig auch dem Neuling auf dem Gebiet der Mergers & Acquisitions eine Orientierung über die relevanten Themen dieser spannenden Materie zu bieten. Daher wurde an dem bekannten Konzept festgehalten: prägnante Informationen mit praktisch relevanten Beispielen im Text, umfassende Literaturhinweise zur vertieften Auseinandersetzung in den Fußnoten, hilfreiche Musterbeispiele zur Erstellung der transaktionsunerlässlichen Unterlagen. Wir hoffen, dass dieses Handbuch auf den Schreibtischen von Praktikern seinen Platz findet und bei der praktischen Arbeit von Nutzen sein kann.[3]

Wir danken allen, sei es im Umfeld der Autoren oder im Verlag, die das Erscheinen durch ihre tatkräftige Unterstützung erst möglich gemacht haben. Insbesondere gebührt Frau Andrea Ochs lobende Erwähnung für die stets umsichtige Betreuung des Manuskripts. Wir freuen uns auf Anregungen der Leser, die Sie bitte direkt an den Verlag oder den Herausgeber (Fried, Frank, Harris, Shriver & Jacobson LLP, Taunusanlage 18, 60325 Frankfurt) richten wollen.

Frankfurt am Main, im Dezember 2016

Autoren und Herausgeber

Kapitel I: Transaktionsanbahnung und -ablauf

1   Einleitung: Markteinführung und Ausblick

Das Jahr 2015 markierte mit einem globalen M&A-Gesamtvolumen von USD 6 Billionen den bisherigen Höhepunkt globaler M&A-Aktivitäten seit 2007, in dem das Gesamtvolumen USD 5,6 Billionen betragen hatte1. Dieser Wert lag 2008, im ersten Jahr der Subprime-Krise, die sich zu einer globalen Finanzkrise ausgeweitet hat, deutlich unter USD 5 Billionen. In den folgenden fünf Jahren pendelte der Wert auf niedrigem Niveau von jährlich zwischen USD 3 und 4 Billionen. Erst 2014 erholte sich der Markt spürbar, um 2015 mit neuen Rekordzahlen zu überraschen.

In Europa ist der Gesamtwert der Transaktionen gegenüber dem Vorjahr um 50 % gestiegen, in Asien beträgt der Anstieg 44 %. Auch die Anzahl der Transaktionen ist 2015 in Europa um 13 % und in Asien um 7 % gestiegen.

Ein gemischtes Bild bot der M&A-Markt in Nordamerika (USA und Kanada). Während 7 % weniger Transaktionen durchgeführt wurden, stieg der Gesamtwert gleichzeitig um 12 %. Weniger, aber dafür großvolumigere Transaktionen sind hier der Trend.

Entgegen diesem globalen Wachstumstrend entwickelte sich die Lage in Russland/CEE wohl aufgrund der politischen Situation. Im Vergleich zu 2014 ging sowohl der Transaktionswert als auch die Transaktionsanzahl stark zurück.

Im Mittleren Osten und Nordafrika (sog. MENA-Region) war dagegen ein – wenn auch auf niedrigem Niveau – deutlicher Anstieg der Transaktionsanzahl von 26 % zu verzeichnen, während aber gleichzeitig der Transaktionswert um 11 % zurückging. Ob sich der M&A-Markt im Nahen Osten nach der Lockerung der Wirtschaftssanktionen gegen den Iran im Januar 2016 wieder positiv entwickeln wird, bleibt abzuwarten. Allerdings spielen die Regionen Russland/CEE und MENA in absoluten Zahlen ohnehin eine sehr untergeordnete Rolle bei globalen M&A-Transaktionen.[9]

In Europa fanden die meisten Transaktionen in den Bereichen Dienstleistungen, Maschinen/Equipment/Möbel/Recycling sowie Groß- und Einzelhandel statt. Ein ähnliches Bild bot sich in Nordamerika und Asien mit Ausnahme des dritten Platzes, der in Nordamerika von der Verlagsbranche und in China von der Chemie-/Gummi-/Plastikindustrie belegt wurde. Den höchsten Transaktionswert erzielten in Europa Transaktionen in den Bereichen Chemie-/Gummi-/Plastikindustrie, sonstige Dienstleistungen und Post/Telekommunikation. In den USA bildeten sonstige Dienstleistungen, Maschinen/Ausrüstung/Möbel/Recycling sowie die Chemie-/Gummi-/Plastikindustrie die Spitzenbranchen, während in Asien sonstige Dienstleistungen, Maschinen/Ausrüstung/Möbel/Recycling sowie die Bauindustrie vorne lagen.

Im europäischen Vergleich der Zielländer für M&A-Transaktionen belegte Deutschland 2015 nach der Anzahl der Transaktionen den zweiten Platz hinter dem Vereinigten Königreich. Die Anzahl der Transaktionen mit Deutschland als Zielland stieg im Jahresvergleich um über 50 %. Damit hat Deutschland gegenüber dem Vorjahr zwei Plätze gutgemacht und sowohl Spanien als auch Frankreich überholt. Bemerkenswert dabei ist ein im Vergleich überproportionaler Anstieg der M&A-Aktivitäten mit deutscher Beteiligung. Bezogen auf den Transaktionswert belegte Deutschland im europäischen Vergleich hingegen nur den sechsten Platz2[10]. Für deutsche Unternehmen wurden also im Durchschnitt niedrigere Kaufpreise bezahlt als für Unternehmen mit Sitz in den Top fünf Zielländern3. Ein Grund hierfür könnte die überwiegend von mittelständischen Unternehmen geprägte Struktur der deutschen Unternehmenslandschaft sein.

1Bureau van Dijk, Zephyr – Annual M&A Reports 2015, 2012.

2Bureau van Dijk, Zephyr – Annual M&A Report 2015.

3Bureau van Dijk, Zephyr – Annual M&A Report 2015.

2    Überblick über relevante Marktteilnehmer

Die Zuordnung der relevanten Marktteilnehmer im Bereich von Unternehmenskäufen ist gerade für Einsteiger in die Thematik manchmal unübersichtlich. Neben den eigentlichen Hauptbeteiligten – Verkäufer und Käufer – komplettieren unterschiedlichste Berater, Banken und weitere Dienstleister bisweilen den Blick auf die wesentlichen Parameter einer Transaktion. Auch unter den Käufern und Verkäufern gibt es verschiedene Untergruppen. Im Folgenden werden die verschiedenen Arten der Marktakteure vorgestellt.

Nicht vernachlässigen sollte man, dass unterschiedliche Vergütungsstrukturen Auswirkungen auf das jeweilige Interesse einzelner Berater an einer Transaktion haben. Während die Tätigkeit z. B. von Wirtschaftsanwälten in der Regel (teilweise sogar zwingend) nach den aufgewandten Stunden vergütet wird, hängt die Vergütung anderer Berater, insbesondere von Investmentbanken, ganz wesentlich vom Erfolg einer Transaktion ab. Die sog. Success Fee sorgt dafür, dass Investmentbanker vor allem die Transaktion abschließen wollen, während Rechtsanwälte gerade unabhängig vom Erfolg oder Misserfolg einer Transaktion und damit „objektiv“ beraten sollen. Wer diese Zusammenhänge kennt, kann das Verhalten der verschiedenen Marktteilnehmer besser einschätzen und bewerten.[11]

2.1   Strategen vs. Finanzinvestoren

Wohl die wichtigste aller Unterscheidungen der Marktteilnehmer im M&A-Geschäft ist die zwischen sog. strategischen Investoren und sog. Finanzinvestoren. Beide Gruppen agieren sowohl als Käufer als auch als Verkäufer, und die Begriffsbildung ist für den interessierten Laien zunächst verwirrend. Jeder Akteur auf dem weltweiten M&A-Markt wird eine Strategie verfolgen, ebenso spielt bei jedem Unternehmenskauf die Finanzierung eine Rolle, und sei es nur in Form der Unterscheidung, ob der Kaufpreis mit Bankkrediten, sog. Debt, finanziert (Fremdkapital) oder aus eigenen Mitteln, d. h. mit Equity, bezahlt wird (Eigenkapital). Bei der Unterscheidung geht es aber darum, die primär verfolgten Ziele der jeweiligen Investorengruppe zu identifizieren.

2.1.1   Strategische Investoren

Strategische Investoren haben, wenn sie als potenzielle Käufer auftreten, vor allem ein sog. strategisches Interesse an einer Akquisition. Strategen betreiben selbst Unternehmen und beabsichtigen durch die Transaktion eine wie auch immer geartete Verbesserung der eigenen Marktposition, sei es durch Synergien oder ähnliche Faktoren. Auch strategische Investoren wollen mit der Akquisition Geld verdienen, haben also ein Finanzinteresse, aber demgegenüber steht ihr strategisches Interesse im Vordergrund.[12]

Praxisbeispiel

Ein im Bereich von PKW-Kupplungen in Deutschland tätiges Unternehmen, nennen wir es L-Kupplungen, möchte seine Marktposition verbessern. Man überlegt, (a) einen Wettbewerber im Bereich von LKW-Kupplungen zu erwerben, (b) einen Lieferanten mit einer Produktionsstätte für Kupplungsscheiben in der Slowakei zu übernehmen oder (c) eine Beteiligung an einem Autohersteller zu erwerben, um die Kunden-/Lieferantenbeziehung durch eine gesellschaftsrechtliche Beteiligung abzusichern. Welche Maßnahmen sind als „strategische“ Transaktionen anzusehen?

Lösung

Alle vorgenannten Fälle sind strategische Investments, weil sie darauf angelegt sind, die Marktposition eines Unternehmens zu verbessern. Im Fall (a) handelt es sich um eine sog. horizontale Integration; das Unternehmen erwirbt einen Wettbewerber auf derselben Stufe der Produktionskette, gewöhnlich vor allem, um sog. Skaleneffekte (geringere Kosten bei der Produktion höherer Stückzahlen) zu nutzen. Bei (b) handelt es sich um eine sog. vertikale Integration: L-Kupplungen erwirbt einen eigenen Lieferanten, d. h. ein Unternehmen, das auf einer anderen Stufe der Produktionskette tätig ist. Neben Kostenvorteilen durch die Verlagerung der Produktion an einen kostengünstigeren Standort sollen auch Synergien genutzt werden, um kostengünstiger zu produzieren. Im Fall (c) wird vermutlich keine Integration, aber doch eine Beeinflussung des Autoherstellers angestrebt.[13]

2.1.2   Finanzinvestoren

Ende der 1980er-, Anfang der 1990er-Jahre wurden Gesellschaften, deren Unternehmenszweck der Erwerb und die anschließende Veräußerung anderer Unternehmen mit Gewinn sein sollten, auch in Deutschland aktiv. Diesen Investoren ist gemeinsam, dass sie selbst keinerlei produzierende Aktivitäten entfalten. Sie halten und verwalten Beteiligungen, ihr „Geschäft“ ist es, Unternehmen zu kaufen und zu verkaufen. Sie handeln mit Unternehmen, ihren Portfoliogesellschaften. Ihre Tätigkeit hat letztlich immer nur ein Ziel: Bei einem späteren Verkauf soll ein möglichst hoher Überschuss zu den Erwerbskosten erzielt werden. Der Verkauf eines Unternehmens wird auch Exit genannt und kann durch einen einfachen Verkauf an einen Dritten (sog. Trade Sale) oder aber auch durch einen Börsengang erfolgen. In der Regel verfolgen Finanzinvestoren dazu nur das Ziel, den Wert des Unternehmens nach dem Erwerb zu steigern, um es gewinnbringend zu veräußern. Es kann aber auch vorkommen, dass Finanzinvestoren Zukäufe machen, um diese mit einer ihrer eigenen Portfoliogesellschaften zusammenzubringen. Bei solchen sog. Add-On-Acquisitions verfolgen Finanzinvestoren dann strategische Zwischenziele – letztlich aber auch wieder nur, um einen möglichst hohen Verkaufserlös für das kombinierte Unternehmen zu erzielen.[14]

Meistens setzen Finanzinvestoren aber nicht ihr eigenes Geld ein, um Akquisitionen durchzuführen. Vielmehr haben Sie fremde Geldgeber, zu denen oftmals institutionelle Anleger wie Pensionskassen, Stiftungen oder auch vermögende Privatpersonen gehören. Diese stellen den Finanzinvestoren Gelder auf Zeit zur Verfügung, mit denen sie an den erwirtschafteten Gewinnen partizipieren. Diese Gelder werden als Private Equity bezeichnet, weil sie zum einen als Eigenkapital, d. h. Equity, verwandt werden, und zum anderen aus privaten Quellen stammen, d. h. „privat“, außerhalb der Börse und außerhalb des Kapitalmarkts („public“), z. B. von Pensionskassen oder vermögenden Familien akquiriert werden. Die Investition erfolgt über speziell strukturierte Private Equity Fonds, die sich je nach Zielrichtung ihrerseits an verschiedenen Unternehmenstypen beteiligen4.

2.1.3   Warum ist diese Unterscheidung wichtig?

2.1.3.1   Für die antizipierte Haltedauer der Akquisition

Strategische Investoren haben a priori das Interesse an einer langfristigen Akquisition. Synergien können nur gehoben, neue Märkte nur erobert werden, wenn eine langfristige Integration des neu erworbenen Unternehmens in die bestehenden unternehmerischen Aktivitäten des Erwerbers erfolgt. Eine nur auf ein kurzfristiges Halten einer Beteiligung gerichtete Strategie ist nicht dazu geeignet, die Marktposition des Erwerbers dauerhaft zu verbessern. Würde unser Kupplungshersteller im genannten Beispiel den Lieferanten nach einigen Jahren wieder verkaufen, würden alle Vorteile der Integration wieder verloren gehen.[15]

Demgegenüber geht es dem Finanzinvestor eigentlich nur darum, die ihm zur Verfügung stehenden Mittel möglichst gewinnbringend anzulegen; sein Investment in ein Unternehmen ist nie Selbstzweck, sondern immer auf die Chance eines möglichst profitablen Exits gerichtet. Die Haltedauer für ein Unternehmen variiert je nach Finanzinvestor und ist natürlich auch von wirtschaftlichen Zyklen abhängig. In der Regel sind fünf Jahre eine ausreichende Zeitdauer, um Maßnahmen zur Steigerung des Unternehmenswertes umzusetzen. Nach dieser Zeitspanne sollten sich Erfolge zeigen, die dann beim Verkauf monetarisiert werden können. Daher sind ca. fünf Jahre ein beliebter Anlagehorizont für Finanzinvestoren. Aber Haltedauern können zwischen einem Jahr und acht oder gar neun Jahren variieren. Letztlich wird die Haltedauer maßgeblich vom erzielbaren Preis bestimmt.

2.1.3.2   Für den Kaufpreis

Selbstverständlich haben alle Käufer grundsätzlich ein Interesse daran, einen möglichst niedrigen Kaufpreis zu zahlen, während Verkäufer naturgemäß stets einen möglichst hohen Kaufpreis erzielen wollen. Trotzdem macht es einen signifikanten Unterschied, welche Motivation ein potenzieller Erwerber hat: Ein Finanzinvestor hat stets und vor allem die Renditeerwartungen seiner Investoren zu erfüllen. Er wird sein maximales Kaufpreisangebot angesichts der aktuell vorherrschenden Marktkonditionen unter Berücksichtigung dieser Renditeerwartungen und Prognosen über die Entwicklung des Unternehmens definieren. Wird dieser Kaufpreis überschritten, kann der Finanzinvestor die Erwartungen der Gesellschafter oder Investoren nicht mehr erfüllen; er wird ein alternatives Investment suchen.[16]

Demgegenüber haben nicht alle strategischen Investoren kurz- oder mittelfristige Renditeerwartungen, sei es aus laufenden Ausschüttungen oder im Falle eines Verkaufs. Zur Ergänzung eines Produktportfolios, zur Erzielung von Synergieeffekten oder um neue Märkte zu erschließen, können strategische Investments eingegangen werden, die auch einen sog. strategischen Preis, d. h. einen besonders hohen Preis, erfordern. Tendenziell sind strategische Investoren daher in der Lage, höhere Kaufpreise zu zahlen. Günstige Finanzierungsbedingungen, im Überfluss vorhandenes Kapital und die zunehmende Internationalisierung von Investitionsströmen führen aber derzeit wieder (ähnlich wie vor der Finanzkrise) geradezu zu einem Boom von Finanzinvestoren. Diese Entwicklung hatte sich wegen des infolge der Krise eingeschränkten Fremdkapitalmarkts erheblich abgekühlt5, aber mittlerweile ist die Nachfrage nach Assets, d. h. an Unternehmen, wieder derart gestiegen, dass auch die von Finanzinvestoren akzeptierten Preise deutlich angezogen haben. Der Anlagedruck, d. h. die Verpflichtung, das Geld der Investoren auch anzulegen, führt dazu, dass alle Käufer steigende Preise zahlen müssen, um Chancen auf den Zuschlag zu erhalten.[17]

2.1.3.3   Für die Due Diligence

Strategische Investoren sind selbst Unternehmen, die in demselben oder einem ähnlichen Sektor wie das zu erwerbende Zielunternehmen, das sog. Target, tätig sind. Daher werden sie die Überprüfung des Unternehmens jedenfalls in wesentlichen Teilen selbst durchführen, weil die eigenen Experten des Käufers über das entsprechende Know-how verfügen sollten. Dies heißt nun nicht, dass aufseiten strategischer Investoren keine Berater tätig würden; aber die sog. Operational Due Diligence, die Untersuchung der unternehmensinternen Abläufe, wird in der weit überwiegenden Anzahl strategischer Transaktionen aktiv vom Erwerber begleitet. Demgegenüber werden sich Finanzinvestoren in der Regel auch insoweit auf spezialisierte externe Berater verlassen. Oftmals beschäftigen sie zwar selbst Mitarbeiter mit einem bestimmten Branchenfokus, die in der Regel mehrere Transaktionen in dem betroffenen Bereich betreut haben und auch aufgrund der Auseinandersetzung mit den Investments eine nicht zu unterschätzende Sachkenntnis mitbringen, aber in Details der Due Diligence greifen diese meist nicht ein.

2.2   Der Verkäufer

Verkäufer ist der jeweilige Unternehmensinhaber. Dies kann beispielsweise ein multinational agierendes Unternehmen sein, welches einen möglicherweise nicht länger zum Kernbereich der Geschäftstätigkeit gehörenden Unternehmensbereich verkaufen möchte. Ziel einer solchen Transaktion ist (gewöhnlich neben der Erzielung eines Gewinns) in der Regel die Fokussierung der Belegschaft und auch von Managementkapazitäten auf die eigentliche Haupttätigkeit des Unternehmens. Demgegenüber kann Unternehmensinhaber auch ein Einzelunternehmer sein, der das Rentenalter erreicht hat und sich wegen fehlender geeigneter Nachkommen zum Verkauf seines gesamten Unternehmens entschließt. Das zum Verkauf stehende Target ist im ersten Fall nur ein Teil, im zweiten Fall das gesamte Unternehmen.[18]

Auch der bereits beschriebene Finanzinvestor kann seines Zeichens Verkäufer sein, wenn er nach Ablauf der Haltedauer den geplanten sog. Exit vollzieht und seine Beteiligung wieder veräußert.

Ein Unternehmensteil kann in einer eigenen Rechtsperson, z. B. als GmbH oder Aktiengesellschaft, organisiert sein oder aus mehreren Gesellschaften bestehen. Werden die Anteile an einem Unternehmen verkauft, spricht man von einem Share Deal, also einem Anteilskauf. Dabei werden mit den Anteilen an dem Unternehmen die diesem Unternehmen gehörenden Wirtschaftsgüter zugleich erworben; auch Arbeitsverhältnisse werden „automatisch“ von dem Erwerber fortgeführt. Der zum Verkauf stehende Unternehmensanteil kann aber nicht nur als eigene Rechtsperson existieren, sondern auch aus einer Gesamtheit einzelner Vermögensgegenstände (z. B. einem einzelnen Fabrikgrundstück mit aufstehenden Gebäuden, Maschinen, Lagerbeständen u. Ä.) bestehen. In diesem Fall spricht man dann von einem Asset Deal. Die Vermögensgegenstände müssen bei einem Asset Deal einzeln übertragen und erworben werden.[19]

2.3   Der Käufer

Käufer eines Unternehmens oder eines Unternehmensteils kann – wie bereits zuvor erläutert – ein strategischer Investor oder ein Finanzinvestor sein. Daneben kommt es vermehrt vor, dass das Management des erworbenen Unternehmens neben dem Investor ein Co-Investment tätigt6 oder auch das gesamte Unternehmen erwirbt. Denkbar ist auch, dass ein dem Unternehmen fremdes Management dieses erwirbt7. Diese anteilige oder Mehrheitsbeteiligung soll dem Management einen weiteren Anreiz zur Steigerung des Unternehmenswerts im Hinblick auf die geplante Unternehmensveräußerung bieten8. Dabei tritt gerade im Bereich sog. Buy-Outs der Finanzinvestor nicht unmittelbar als Käufer der Zielgesellschaft auf, sondern erwirbt die Beteiligung mittelbar über eine neu gegründete Erwerbergesellschaft, in der Praxis meist NewCo oder AcquiCo genannt.

Sofern ein Finanzinvestor ein Unternehmen von einem anderen Finanzinvestor erwirbt, nennt man dies im Fachjargon Secondary Buy-Out.

2.4   Die Finanzgeber

Eine wichtige Rolle spielen die Finanzgeber. Man unterscheidet fremdfinanzierte Transaktionen, bei denen eine Bank oder ein Investor den Käufer mit den notwendigen Finanzmitteln ausstattet, um eine Akquisition durchzuführen, von Transaktionen, die aus Eigenmitteln finanziert werden.

2.4.1   Finanzierungsformen

Üblich ist es, sowohl Fremd- als auch Eigenkapital einzusetzen. Übersteigt die mit dem Investment erzielte Rendite die Fremdkapitalzinsen (was gerade in der aktuellen Niedrigstzinsphase regelmäßig der Fall sein wird), kann durch den Einsatz von Fremdkapital die Verzinsung auf das eingesetzte Eigenkapital gesteigert werden. Dies nennt man den Leverage-Effekt. Die Fremdfinanzierung hat auch steuerliche Vorteile, da Kreditzinsen das zu versteuernde Einkommen mindern. Dies sind zwei Gründe, aus denen es in der Regel ratsam ist, Fremdkapital einzusetzen.[20]

Sowohl bei strategischen als auch bei Finanzinvestoren wird Fremdkapital meist im Wege einer Außenfinanzierung vorgenommen. Dazu werden bei Banken Darlehen aufgenommen oder Wertpapiere auf dem Kapitalmarkt ausgegeben.

2.4.2   Finanzierungsstruktur

Bei Strategen kann die Akquisition im Rahmen des allgemeinen Finanzierungsbedarfs als sog. Corporate Loan erfolgen. Üblicher und bei Finanzinvestoren die absolute Regel sind aber Akquisitionsfinanzierungen, bei denen ein dezidiertes Akquisitionsdarlehen speziell für den angestrebten Unternehmenskauf gewährt wird. Gerade bei Finanzinvestoren ist es darüber hinaus wichtig, dass die für das Darlehen zu bestellenden Sicherheiten möglichst von der Zielgesellschaft selbst bereitgestellt werden, ohne dass der Käufer selbst für die Rückzahlung des Darlehens einzustehen hat. Durch solche sog. Non-Recourse-Finanzierungen wird sichergestellt, dass die Risiken auf eine Transaktion beschränkt bleiben und eine Schieflage bei einem Investment nicht etwa auf andere Investments übergreift.

Dazu wird eine von den Käufern zu diesem Zweck gegründete oder erworbene Gesellschaft, die sog. NewCo, mit Eigenkapital ausgestattet. Gleichzeitig fungiert NewCo als Darlehensnehmer. Mit Eigen- und Fremdmitteln erwirbt NewCo die Anteile an der Zielgesellschaft, wird also sowohl Partei des Kaufvertrages als auch des Darlehensvertrages.[21]

Die Banken sind als Fremdkapitalgeber in der Regel nicht gewillt, das gesamte Risiko der Finanzierung alleine zu tragen. Zumeist wird deshalb ein bestimmter Anteil von Eigenkapital, in der Regel ca. 30–40 %, in jüngerer Zeit auch bis zu 60 % des Kaufpreises, verlangt. Oftmals wollen Käufer auch wegen des höheren Leverage-Effekts aber weniger Eigenkapital zur Verfügung stellen, sodass eine Finanzierungslücke entsteht9. Diese wird durch eine weitere Investorenklasse geschlossen, die sog. Mezzanine-Finanziers. Charakteristikum dieses Finanzierungsmittels ist die Zwischenstellung zwischen erstrangig besichertem Fremdkapital (sog. Senior Debt) und dem Eigenkapital einschließlich der Gesellschafterdarlehen10. Der Mezzanine-Kredit ist gegenüber dem erstrangigen Fremdkapital strukturell nachrangig und weniger besichert – daher wird er aber auch grundsätzlich höher verzinst. Damit ist das Risikoprofil des Mezzanine-Kredits eher mit dem des Eigenkapitals vergleichbar. Oft wird es aber – auch wegen der zeitlich begrenzten Verfügbarkeit des Vorrangs vor dem Eigenkapital im Insolvenzfall dennoch als Fremdkapital kategorisiert11.

Oft beinhaltet eine Mezzanine auch eine Option auf die Geschäftsanteile der Erwerbergesellschaft, sodass es zu einer Beteiligung an der Steigerung des Unternehmenswertes kommt (sog. Equity Kicker). Da Kapital, das durch Mezzanine-Darlehen finanziert wird, aber deutlich „teurer“ ist, streben die Investoren nach Möglichkeit einen hohen Anteil an erstrangigem Fremdkapital an der Gesamtfinanzierung an12[22].

2.4.3   Besicherung

2.4.3.1   Struktur

Zur Besicherung der typischerweise an die NewCo ausgegebenen Darlehen wird regelmäßig deren einziger nennenswerter Vermögensgegenstand, nämlich die Beteiligung an der Zielgesellschaft verwandt. Die Forderungen der Fremdkapitalgeber sind damit strukturell nachrangig, weil z. B. die Insolvenz der Zielgesellschaft die Beteiligung entwerten würde13. Deshalb verlangen die Banken regelmäßig, dass die Zielgesellschaft zusätzlich selbst Sicherheiten stellt. Die Sicherheiten bestehen zum einen in der Übernahme einer Mithaft durch Garantie oder Schuldübernahme und zum anderen in der Bestellung von dinglichen Sicherheiten zugunsten der Bank. Auf diese Weise wird die strukturelle Nachrangigkeit ausgeglichen, da die Bank selbst Gläubigerin der NewCo und der Zielgesellschaft wird und durch die Bestellung dinglicher Sicherheiten Vorrang gegenüber den übrigen Gläubigern erhält14.

2.4.3.2   Grenzen

Die Einräumung von Sicherheiten zugunsten eines Gläubigers führt notwendigerweise zur Benachteiligung der übrigen Gläubiger. Dadurch wird die Bestellung von Sicherheiten nicht per se unwirksam. Zu beachten sind allerdings die allgemein aus dem Sicherungsrecht bekannten Fälle der Knebelung und der qualifizierten Gläubigerbenachteiligung, die zu einer Sittenwidrigkeit gemäß § 138 Abs. 1 BGB[23] führen und die Bestellung der Sicherheit unwirksam machen. Eine Knebelung liegt vor, wenn durch die Bestellung der Sicherheit(en) die wirtschaftliche Handlungsfreiheit des Sicherungsgebers übermäßig eingeschränkt wird15. Eine qualifizierte Gläubigerbenachteiligung soll vorliegen, wenn neben der bloßen Benachteiligung der übrigen Gläubiger eine Täuschungsabsicht, ein Schädigungsvorsatz oder eine besondere Leichtfertigkeit vorliegt16.

Daneben muss darauf geachtet werden, dass keine Übersicherung vorliegt. Unter einer Übersicherung versteht man, dass der Wert der Sicherheiten den Wert der gesicherten Forderung übersteigt. Eine anfängliche Übersicherung liegt vor, wenn bereits bei Vertragsschluss ein besonderes Missverhältnis zwischen dem Wert der Forderung und dem Wert der Sicherheiten absehbar ist. Diese kann ebenfalls einen Verstoß gegen § 138 Abs. 1 BGB begründen17. Eine solche Übersicherung soll vorliegen, wenn der Wert der Sicherheiten bei 150 % des zu sichernden Anspruchs liegt18. Eine nachträglich eintretende Übersicherung führt demgegenüber nicht zur Unwirksamkeit der Sicherungsabrede, begründet aber einen (konkludenten) Freigabeanspruch für den Sicherheitsgeber19.

Aufgrund der strukturellen Nachrangigkeit haben in der Praxis die gesellschaftsrechtlichen Vorschriften zum Schutz des Eigenkapitals bei der Akquisitionsfinanzierung besondere Bedeutung. Nach § 30 Abs. 1 GmbHG[24] darf das zur Erhaltung des Stammkapitals notwendige Vermögen der Gesellschaft nicht an die Gesellschafter ausgezahlt werden. Eine gegen dieses Verbot vorgenommene Auszahlung muss der Gesellschaft gemäß § 31 Abs. 1 GmbHG zurückgezahlt werden. Bei der Frage, inwiefern die Bestellung von Sicherheiten durch die Zielgesellschaft für Verbindlichkeiten der NewCo gegen Kapitalerhaltungsvorschriften verstößt, ist seit Inkrafttreten des MoMiG eine rein bilanzielle Betrachtungsweise vorzunehmen. Danach stellt eine Leistung der Gesellschaft an einen Gesellschafter nur einen Aktivtausch dar, solange sie durch einen vollwertigen Gegenleistungs- oder Rückerstattungsanspruch gedeckt ist20. Dieses sog. Deckungsgebot setzt aber den Ansatz tatsächlicher Verkehrswerte voraus21. Liegt bilanziell ein Aktivtausch vor, führt die Gewährung eines Darlehens nicht zu einer Unterbilanz. Damit hat der Gesetzgeber auf das sog. Novemberurteil des BGH vom 24.11.200322 reagiert: die bilanzielle Betrachtungsweise ist seither für § 31 GmbHG ebenso maßgeblich wie für das aktienrechtliche Einlagenrückgewährverbot gemäß § 57 AktG. Ein kurzfristiges Darlehen an eine Mehrheitsaktionärin stellt folglich auch kein nachteiliges Rechtsgeschäft i. S. v. §§ 311, 318 AktG dar, wenn ein vollwertiger Rückzahlungsanspruch besteht23.

Um jegliches Risiko zu vermeiden, wird dem Sicherungsnehmer die Inanspruchnahme der Sicherheit vertraglich verboten, wenn und soweit dadurch eine Unterbilanz entstehen würde (sog. Limitation Language). So wird der Rückerstattungsanspruch aus § 31 GmbHG[25] gegen die Gesellschafter sowie die Haftung der Geschäftsführer nach §§ 43 Abs. 3, 30 Abs. 1 GmbHG vermieden. Dass dadurch die Sicherheit im Endeffekt massiv entwertet wird24, wird wegen der zwingenden Vorgaben in Kauf genommen.

Zu beachten ist darüber hinaus die Regelung des § 64 S. 3 GmbHG zur Insolvenzverursachungshaftung. Danach haftet der GmbH-Geschäftsführer unter besonderen Umständen für Zahlungen an Gesellschafter. Auch hier ist die Vereinbarung einer entsprechenden Limitation Language gängige Praxis.

2.5   Die M&A-Berater

Der M&A-Markt wird ganz wesentlich von verschiedensten Beratern und Vermittlern geprägt.

2.5.1   Interne Mitarbeiter als M&A-Berater

Interne Mitarbeiter, die gerade für größere oder besonders komplexe Transaktionen als Fachleute für die Beratung zur Verfügung stehen, sind in den Bereichen der Unternehmensentwicklung und -planung, Recht und Steuern, mitunter in größeren Unternehmen auch in einer eigenen M&A-Abteilung, angesiedelt. Sie begleiten die Transaktion intern, was meist einen erheblichen Koordinierungsaufwand mit sich bringt. Neben der internen Koordination müssen auch die externen Berater koordiniert werden, die Kommunikation gegenüber dem Vertragspartner muss aus einer Hand gewährleistet sein. Während dies noch in den 1990er-Jahren oftmals ausschließlich von externen Beratern geleistet wurde, haben sich die internen Mitarbeiter mittlerweile emanzipiert und spielen eine wichtige Rolle beim Gelingen einer M&A-Transaktion.[26]

2.5.2   Klassische M&A-Berater – Investmentbanken

Daneben ist es heutzutage gleichwohl üblich, M&A-Berater, die auch Investmentbanken genannt werden, als Berater einzuschalten. Entgegen der landläufigen Meinung stellen Investmentbanken grundsätzlich keine Finanzmittel zur Verfügung, sondern beschränken sich auf die Beratung bei Investments, vor allem im M&A-Bereich. Während einige Häuser ausschließlich beratend tätig sind (so z. B. Rothschild, Lazard, Lincoln), haben viele klassische Banken auch eine Investmentbanking-Abteilung. Mittlerweile sind bei größeren Transaktionen und auch im mittelständischen Bereich Investmentbanken als M&A-Berater regelmäßig vertreten. Investmentbanken können sowohl auf Käufer- als auch auf Verkäuferseite tätig werden. Werden sie auf der Seite des Verkäufers tätig, so besteht ihre Aufgabe in der Regel in der Leitung des Verkaufsprozesses. Sie identifizieren und kontaktieren Kaufinteressenten und stellen dadurch eine Wettbewerbssituation her, die im Idealfall als Bieterverfahren zu einem möglichst hohen Kaufpreis führt. Dazu erstellen sie die relevanten Unterlagen wie den sog. Process Letter, in welchem der Ablauf des Transaktionsprozesses festgelegt wird, und das sog. Informationsmemorandum mit wesentlichen Informationen über die Zielgesellschaft. Oftmals erstellt die Investmentbank auch eine sog. indikative Bewertung des Zielunternehmens, um für den Verkäufer einen Anhaltspunkt zu dem möglicherweise zu erzielenden Kaufpreis zu ermitteln oder dem Käufer eine Grundlage für sein Kaufangebot zu liefern.[27]

2.5.3   Die Rechtsberater

Zu den Vermittlern und Beratern bei Unternehmenskäufen zählten auch immer schon Wirtschaftsanwälte. Hauptaufgabe der Wirtschaftsanwälte ist die rechtliche Beratung des Käufers bzw. des Verkäufers. Aufgrund der Notwendigkeit, neben der rein rechtlichen auch die wirtschaftliche Seite des Unternehmenskaufs zu berücksichtigen, sind die Aufgaben der Wirtschaftsanwälte in ihrer Bedeutung weit über die Aufgaben eines reinen Fachberaters hinausgewachsen. Nur Rechtsberater, die auch die wirtschaftlichen Zusammenhänge verstehen und bewerten können, sind dazu geeignet, bei komplexen Transaktionen einen Mehrwert zu liefern. Zentrale Elemente der rechtlichen Tätigkeit ist die Durchführung der rechtlichen Due Diligence (siehe hierzu unter Ziffer 4.2 in diesem Kapitel) sowie die Erstellung und Verhandlung des Kaufvertrages. Daneben beraten sie in allen weiteren auftretenden Rechtsfragen im Zusammenhang mit und nach der Transaktion.

Der Kauf eines Unternehmens, eine M&A-Transaktion, passt nicht in die gesetzlich vorgegebenen Schemata der z. B.im BGB geregelten Vertragstypen. Ein Unternehmen stellt eine Gesamtheit von Gegenständen dar (wie Produktionsanlagen, Vorräte, Fahrzeuge und vieles mehr), sodass grundsätzlich das Kaufrecht für Sachen Anwendung findet. Daneben werden aber auch Rechte (wie Anteile oder Patente) oder Vertragsbeziehungen auf einen Erwerber übergeleitet, sodass daneben die Vorschriften des Rechtskaufs Anwendung finden. Um diesem Umstand gerecht zu werden, wird im Kaufvertrag meist ein eigenes Haftungsregime vereinbart, während die gesetzlichen Regelungen zum Kaufrecht (Minderung, Wandlung, Rücktrittsrechte) abbedungen oder zumindest stark modifiziert werden.[28]

4Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf in Recht und Praxis, 14. Aufl., 2010, Rn. 520 f.

5Weinheimer, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 8. Aufl., 2015, Rn. 12.16.

6Hohaus/Inhester, DStR 2003, 1765 ff.

7Vgl. Hölters, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 8. Aufl., 2015, S. 33, Rn. 1.77.

8Vgl. von Werder/Li, BB 2013, 1736 ff.; Pönicke/Bünning, BB 2014, 2717 ff.

9Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Aufl., 2013, S. 219; Raupach, in: Hölters (Hrsg.), Handbuch Unternehmenskauf, 8. Aufl., 2015, Teil 3, Rn. 3.203.

10Raupach, in: Hölters (Hrsg.), Handbuch Unternehmenskauf, 8. Aufl., 2015, Teil 3, Rn. 3.203.

11Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Aufl., 2013, S. 219.

12Heeman, in: Semler/Volhard (Hrsg.), Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen, Bd. 1, 1. Aufl., 2001, § 15 Rn. 7.

13Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Aufl., 2013, S. 33 Rn. 9.

14Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Aufl., 2013, S. 33 Rn. 10, Schön, ZHR 159 (1995), 351, 353.

15BGHZ 19, 12; 44, 158; BGH NJW 1962, 102, 1993, 1587.

16BGHZ 19, 17; 20, 50 ff.

17BGH NJW 1998, 2047; 1991, 353, 354.

18BGHZ 137, 212.

19BGHZ 137, 212.

20Begr RegE BR-Drs. 354/07, 94.

21Begr RegE BR-Drs. 354/07, 94; Greitemann, [29]in: Saenger/Inhester, GmbHG, 2. Aufl., 2013, Rn. 102; Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 20. Aufl., 2013, § 30 Rn. 36 f.

22BGH WM 2004, 325 (326).

23BGHZ 179, 71 (71).

24Vergleiche insgesamt zur Problematik: Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Aufl., 2013, S. 248 ff.

3   Überblick über verschiedene Transaktionsformen

3.1   Auktionsverfahren

3.1.1   Allgemeines

„Auktion“ oder (beschränktes) Bieterverfahren heißt ein Vorgehen, das insbesondere bei größeren Transaktionen zur Anwendung kommt. Es entspricht grundsätzlich ähnlichen Regeln wie Auktionsverfahren im alltäglichen Leben: Der höchste Bieter wird ermittelt und erhält den Zuschlag. Während der Ablauf im Einzelnen von Transaktion zu Transaktion variiert, ist Ziel des Prozesses immer ein intensiver Bieter-Wettbewerb, der in die eigentlichen Vertragsverhandlungen (manchmal mit mehreren Bietern gleichzeitig) mündet und schließlich zum Abschluss des Kaufvertrages führt25. Die Vorteile eines Bieterverfahrens für den Verkäufer liegen auf der Hand: Wettbewerb und Konkurrenz zwischen den Bietern führen nicht nur zu einem höheren Preis, sondern der Käufer kann sich auch den Bieter mit den günstigeren sonstigen Konditionen aussuchen. Damit Angebote untereinander vergleichbar sind, muss eine einheitliche Ausgangslage für alle Bieter bestehen. Daher werden allen Bietern dieselben Informationen über das Zielunternehmen durch Zugang zu einem einheitlichen, virtuellen Datenraum zu Verfügung gestellt. Der Datenraum enthält auch einen einheitlichen Entwurf des Kaufvertrages, den die Kaufinteressenten kommentieren können. Damit wird ein fairer und vor allem für den Verkäufer vergleichbarer Wettbewerb zwischen den Bietern gewährleistet. Daneben ist es für den Verkäufer essenziell, dass die Bieter untereinander nicht kommunizieren, damit Absprachen im Hinblick auf das Kaufpreisangebot und die Änderungswünsche für den Vertragsentwurf in jedem Fall unterbleiben. Daher werden Vertraulichkeitsvereinbarungen abgeschlossen, die verschiedene Mechanismen zur Einhaltung der Vertraulichkeit beinhalten.[30]

3.1.2   Ablauf

Ein Bieterverfahren läuft im Wesentlichen wie ein herkömmliches Verkaufsverfahren ab. Es gibt allerdings einige Besonderheiten eines Auktionsverfahrens, die nachfolgend dargestellt werden.

Nach der Identifikation potenzieller Käufer – meist mithilfe von M&A-Beratern/Investmentbanken – werden diese mit einer sehr verkürzten Vorstellung des Zielunternehmens, dem sog. Teaser26, angesprochen. Bei Interesse wird eine Vertraulichkeitsvereinbarung27 abgeschlossen. Danach wird den Kaufinteressenten eine umfassende, von der Investmentbank erstellte Darstellung des Unternehmens, das sog. Informationsmemorandum zugesandt28. Zugleich erhalten die Bieter Informationen über den weiteren Ablauf des Verfahrens, den sog. Process Letter. Darin sind der geplante zeitliche Ablauf und ggf. besondere Vorstellungen des Veräußerers zu Inhalt und Struktur der Transaktion niedergelegt. Nachdem die Bieter Zeit zur Auseinandersetzung mit den im Informationsmemorandum enthaltenen Daten und Fakten betreffend die Zielgesellschaft erhalten haben, werden sie zur Abgabe eines ersten, unverbindlichen Kaufangebots, dem sog. Indicative Offer29[31], aufgefordert. Nach Vorlage aller Indicative Offers kann der Verkäufer sich einen ersten Überblick über die Bandbreite der Kaufangebote verschaffen. Um die Vergleichbarkeit der Angebote sicherzustellen, werden im Rahmen des Process Letters bereits die erwarteten Angaben aufgelistet. In der Regel werden Bieter dazu aufgefordert, nicht nur den voraussichtlichen Kaufpreis zu benennen, sondern auch die Berechnung nachvollziehbar darzustellen. Daraus lassen sich Rückschlüsse auf die Bewertung einzelner Unternehmensteile, aber auch z. B. von Pensions- oder sonstigen Verbindlichkeiten ziehen. Im Idealfall enthält das Indicative Offer eine Überleitungsberechnung (Equity Bridge) vom Unternehmenswert (Enterprise Value) zum Eigenkapitalwert (Equity Value) und damit zum Kaufpreis. Diese Equity Bridge enthält, vereinfacht dargestellt, die folgende Berechnung: Enterprise Value minus Finanzverbindlichkeiten (Debt) plus freie Barmittel (Cash) ergibt Equity Value oder Kaufpreis. Missverständnisse bei dem Ansatz einzelner Positionen können so frühzeitig im Verfahren erkannt und ausgeräumt werden.

Üblich sind Angaben einer Preisspanne, einer sog. Range, aber i. d. R. enthält der Process Letter die Angabe, dass der niedrigere Betrag berücksichtigt wird30[32].

Zu diesem Zeitpunkt wird den verbliebenen Bietern auch der Zugang zu dem oder den Datenräumen gewährt, wo den Erwerbsinteressenten dann detailliertere Informationen und Dokumente zur Einsicht zur Verfügung gestellt werden.

Die Bieter mit den vielversprechendsten Angeboten werden anschließend einzeln zu einer Managementpräsentation eingeladen, bei der das Management das Unternehmen nochmals vorstellt. Die Bieter können sich dadurch einen weiteren Eindruck von der Gesellschaft und deren Management verschaffen31.

Schließlich wird den Bietern eine Frist zur Abgabe eines endgültigen Angebots (Final Bid/Offer) gesetzt. Dabei handelt es sich – oft entgegen der Bezeichnung Binding – nicht um ein rechtliches Angebot zum Abschluss des Kaufvertrags. Auf Grundlage dieser rechtlich noch unverbindlichen Angebote entscheidet aber der Verkäufer, mit welchen Bietern er in Vertragsverhandlungen eintritt32.

Die Vertragsverhandlungen kann der Verkäufer entweder zunächst allein mit dem bevorzugten Bieter führen. Diesem wird in diesem Fall eine zeitlich befristete Exklusivitätsperiode eingeräumt. Für den Fall, dass die Verhandlungen noch scheitern, werden die anderen Bieter in dieser Zeit möglichst in einer Wartestellung gehalten.

Ebenso ist es möglich, mit mehreren Bietern gleichzeitig zu verhandeln. Letztlich entscheidend ist neben der Höhe des Kaufangebots auch, welcher Bieter eine möglichst reibungslose Abwicklung der Transaktion verspricht (z. B. kann die Transaktion im Falle des Verkaufs an Wettbewerber von den Kartellämtern untersagt werden) und wer den günstigsten Kaufvertragsentwurf akzeptiert.[33]

3.2   Leveraged Buy-Out (LBO)

Als sog. Leveraged Buy-Out wird der Erwerb eines Unternehmens bezeichnet, bei dem zur Finanzierung des Erwerbs des Unternehmens Fremdkapital (zumeist 60–75 %, zum Teil sogar noch mehr) und möglichst wenig Eigenkapital verwendet wird33. Als Sicherheit für das Fremdkapital werden nach Möglichkeit die Vermögensgegenstände des erworbenen Unternehmens verwendet (siehe hierzu auch unter Ziffer 2.4.3 in diesem Kapitel). Bedienung und Tilgung des Fremdkapitals erfolgen durch den Zugriff auf den Cash-Flow und das verfügbare Vermögen der Zielgesellschaft. Der Begriff Leverage ist auf die Hebelwirkung zurückzuführen, die dadurch entsteht, dass durch den geringen Einsatz von Eigenkapital und einer über dem Zinssatz des Fremdkapitals liegenden Gesamtkapitalrentabilität die Eigenkapitalrendite überproportional ansteigt34. Ohne eine Gesamtkapitalrendite, die höher sein muss als der Fremdkapitalzins, und ohne Liquiditätsschaffung zur Rückführung des Fremdkapitals wäre ein Scheitern des LBO vorprogrammiert35.

Wie bereits erwähnt, ist wesentliches Merkmal eines LBO der hohe Anteil an Fremdkapital und das Ziel, die damit einhergehenden Lasten, wie Haftung, Zinsaufwand und Tilgung, in dem erworbenen Unternehmen selbst zu konzentrieren. Aufgrund des Sicherungsinteresses der kreditgewährenden Banken kommt ein LBO deshalb nur in Betracht, wenn das Zielunternehmen dauerhafte Cash-Flow-Überschüsse aufweist und davon ausgegangen werden kann, dass diese auch in Zukunft erzielt werden können. Vorrangiges Entscheidungskriterium potenziell an der Kreditvergabe beteiligter Banken ist daher oft der projektierte Cash-Flow des Zielunternehmens36[34].