Prawo rynku kapitałowego. - Aleksander Chłopecki, Marcin Dyl prof. UW - ebook

Prawo rynku kapitałowego. ebook

Aleksander Chłopecki, Marcin Dyl prof. UW

0,0
59,00 zł

lub
Opis

Podręcznik ,,Prawo rynku kapitałowego" obejmuje te zakresy prawa rynku finansowego (np. prawa bankowego i ubezpieczeniowego, regulacje otwartych funduszy emerytalnych), które pozostają z nim w ścisłym związku.

Tematyka opisywanych regulacji nie jest zatem ograniczona do przepisów ustawy o obrocie instrumentami finansowymi czy ustawy o ofercie publicznej, lecz ma charakter przekrojowy i dotyczy m.in.: funduszy inwestycyjnych, ustawy o obligacjach oraz skarbowych papierów wartościowych.

W podręczniku zawarto zagadnienia dotyczące m.in:

Źródeł regulacji prawa rynku kapitałowego, Nadzoru nad rynkiem kapitałowym, Struktury i funkcjonowania rynku regulowanego, Instytucjonalnych uczestników rynku kapitałowego, Szczególnych mechanizmów ochronnych na rynku regulowanym, Zasad odpowiedzialności cywilnej i karnej na rynku kapitałowym, Instytucji zrzeszających uczestników rynku, Prawa Unii Europejskiej.

Zagadnienia przedstawione w podręczniku zainteresują z pewnością nie tylko studentów wydziałów prawa i ekonomii, ale również mogą okazać się użyteczne dla praktyków - uczestników obrotu giełdowego, chcących usystematyzować swoją wiedzę lub znaleźć rozwiązanie konkretnych problemów.

Ebooka przeczytasz w aplikacjach Legimi lub dowolnej aplikacji obsługującej format:

EPUB
MOBI
PDF

Liczba stron: 447

Oceny
0,0
0
0
0
0
0



Aleksander ChłopeckiMarcin Dyl

 

 

 

Prawo rynku kapitałowego

6. wydanie

 

 

 

 

WYDAWNICTWO C.H.BECK WARSZAWA 2019

Poszczególne rozdziały opracowali:

A. Chłopecki – rozdział I § 1, 2 pkt I, III, § 3, 4; rozdział II § 1–4; rozdział IV § 1, 2, 3, 5, 6; rozdział V § 5, 6, 7, 8, 9; rozdział VI § 1, 2, 5, 6, 9, 10; rozdział VII § 6; rozdział VIII; rozdział IX § 1–6, 7 pkt I, IV; rozdział X § 1, 2, 3 pkt I–IV, VI, VIII

M. Dyl – rozdział I § 2, pkt II; rozdział II § 5; rozdział III; rozdział IV § 4; rozdział V § 1–4; rozdział VI § 3, 4, 7, 8; rozdział VII § 1–5, 7; rozdział IX § 7 pkt II–III; rozdział X § 3 pkt V, VII

Wydawca:Aneta Flisek

© Wydawnictwo C.H.Beck 2019

Wydawnictwo C.H.Beck Sp. z o.o. ul. Bonifraterska 17, 00-203 Warszawa

www.ksiegarnia.beck.pl

Skład i łamanie: Wydawnictwo C.H.BeckPrzygotowanie wersji elektronicznej: Wydawnictwo C.H.Beck

ISBN: 978-83-8198-514-7

Przedmowa

Giełda papierów wartościowych i inne instytucje rynku kapitałowego są niezbędnymi elementami gospodarki rynkowej. Stan gospodarki narodowej rzutuje również na sytuację instytucji rynku kapitałowego. Jednak niezależnie od tego, czy stan ten jest zadowalający, czy też budzi zastrzeżenia, prawnik specjalizujący się w prawie gospodarczym, handlowym czy podatkowym musi mieć podstawową wiedzę w zakresie prawa rynku kapitałowego. Niniejsze opracowanie adresowane jest przede wszystkim do studentów prawa – może ono być również użyteczne dla studentów kierunków ekonomicznych, jak również dla praktyków rynku kapitałowego (niezależnie od ich wykształcenia), którzy chcą usystematyzować swoją wiedzę lub znaleźć rozwiązanie poszczególnych problemów.

Wzrost gospodarczy i rozwój regulacji prawnych spowodowały, że możliwe jest wyodrębnienie swoistych działów w zakresie prawa rynku kapitałowego, np. prawa giełdowego czy prawa funduszy inwestycyjnych. Autorzy stoją jednak na stanowisku, że dla potrzeb dydaktycznych bardziej istotne jest przedstawienie przekrojowego obrazu polskiego rynku kapitałowego. Niniejsze wydanie odnosi się do stanu prawnego na dzień 1.6.2019 r.

Autorzy opracowania – prof. dr hab. Aleksander Chłopecki i dr hab. prof. UW Marcin Dyl są zarówno praktykami, jak i teoretykami – pracownikami Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego. Autorzy kładą nacisk na praktyczne aspekty tego podręcznika – unikają zatem nadmiaru rozważań teoretycznoprawnych i odsyłają Czytelnika w tym zakresie do literatury, której spis znajduje się w podręczniku. Autorzy mają nadzieję, że podręcznik ten okaże się przydatny dla Czytelników.

Warszawa, 1 czerwca 2019 r.

Autorzy

Wykaz skrótów

1. Akty prawne

BHipU

ustawa z 29.8.1997 r. o listach zastawnych i bankach hipotecznych (tekst jedn. Dz.U. z 2016 r. poz. 1771)

dyrektywa 2003/124/WE

dyrektywa Komisji 2003/124/WE z 22.12.2003 r. wykonująca dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w zakresie definicji i publicznego ujawniania informacji wewnętrznych oraz definicji manipulacji na rynku (Dz.Urz. UE L Nr 339, s. 70)

dyrektywa 2003/125/WE

dyrektywa Komisji 2003/125/WE z 22.12.2003 r. wykonująca dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w zakresie uczciwego przedstawiania zaleceń inwestycyjnych oraz ujawniania konfliktów interesów (­Dz.­Urz. UE L Nr 339, s. 73)

dyrektywa 2003/71/WE (dyrektywa prospektowa)

dyrektywa 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 4.11.2003 r. w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych i zmieniająca dyrektywę 2001/34/WE (Dz.Urz. UE L Nr 345, s. 64)

dyrektywa 2004/109/WE

dyrektywa 2004/109/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 15.12.2004 r. w sprawie harmonizacji wymogów dotyczących przejrzystości informacji o emitentach, których papiery wartościowe dopuszczane są do obrotu na rynku regulowanym oraz zmieniająca dyrektywę 2001/34/WE (Dz.Urz. UE L Nr 390, s. 38)

dyrektywa 2004/25/WE

dyrektywa 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 21.4.2004 r. w sprawie ofert przejęcia (Dz.Urz. UE L Nr 142, s. 12)

dyrektywa 2006/49/WE

dyrektywa 2006/49/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 14.6.2006 r. w sprawie adekwatności kapitałowej firm inwestycyjnych i instytucji kredytowych (Dz.Urz. UE L Nr 177, s. 201) – akt nieobowiązujący

dyrektywa 2006/73/WE

dyrektywa Komisji 2006/73/WE z 10.8.2006 r. wprowadzająca środki wykonawcze do dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez przedsiębiorstwa inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tejże dyrektywy (Dz.Urz. UE L Nr 241, s. 26)

dyrektywa 98/26/WE

dyrektywa 98/26/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 19.5.1998 r. w sprawie zamknięcia rozliczeń w systemach płatności i rozrachunku papierów wartościowych (Dz.Urz. WE L Nr 166, s. 45)

dyrektywaMarket Abuse

dyrektywa 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 28.1.2003 r. w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) (­Dz.­Urz. UE L Nr 96, s. 16)

dyrektywa MiFID I 

dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 21.4.2004 r. w sprawie rynków instrumentów ­finansowych zmieniająca dyrektywę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady 93/22/EWG (­Dz.­Urz. UE L Nr 145, s. 1)

dyrektywa MiFID II

dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z 15.5.2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE (Dz.Urz. UE L Nr 173, s. 349)

dyrektywa UCITS

dyrektywa Rady 85/611/EWG z 20.12.1985 r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w papiery wartościowe (UCITS) (Dz.Urz. WE L Nr 375, s. 3) – akt nieobowiązujący

dyrektywa UCITS IV

dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE z 13.7.2009 r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w papiery wartościowe (UCITS) (Dz.Urz. UE L Nr 302, s. 32)

FundInwU

ustawa z 27.5.2004 r. o funduszach inwestycyjnych (tekst jedn. Dz.U. z 2016 r. poz. 1896 ze zm.)

GTowU

ustawa z 26.10.2000 r. o giełdach towarowych (tekst jedn. Dz.U. z 2016 r. poz. 719 ze zm.)

KC

Kodeks cywilny

KK

Kodeks karny

KPA

Kodeks postępowania administracyjnego

KPC

Kodeks postępowania cywilnego

KPK

Kodeks postępowania karnego

KRO

Kodeks rodzinny i opiekuńczy

KSH

Kodeks spółek handlowych

NadzFinU

ustawa z 21.7.2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (tekst jedn. Dz.U. z 2016 r. poz. 174 ze zm.)

NadzKapU

ustawa z 29.7.2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (tekst jedn. Dz.U. z 2016 r. poz. 1289 ze zm.)

ObligU

ustawa z 15.1.2015 r. o obligacjach (Dz.U. z 2015 r. poz. 238)

ObrInFinU

ustawa z 29.7.2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jedn. Dz.U. z 2016 r. poz. 1636 ze zm.)

OfertaPublU

ustawa z 29.7.2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jedn. Dz.U. z 2016 r. poz. 1639 ze zm.)

OrdPU

ustawa z 29.8.1997 r. – Ordynacja podatkowa (tekst jedn. Dz.U. z 2015 r. poz. 613 ze zm.)

PrBank

ustawa z 29.8.1997 r. – Prawo bankowe (tekst jedn. Dz.U. z 2016 r. poz. 1988 ze zm.)

PrPapW

ustawa z 21.8.1997 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi (tekst jedn. Dz.U. z 2005 r. Nr 111, poz. 937 ze zm.) – akt nieobowiązujący

PrPostAdm

ustawa z 30.8.2002 r. – Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (tekst jedn. Dz.U. z 2016 r. poz. 718 ze zm.)

rozporządzenie Nr 2273/2003

rozporządzenie Komisji (WE) Nr 2273/2003 z 22.12.2003 r. wykonujące dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do zwolnień dla programów odkupu i stabilizacji instrumentów finansowych (Dz.Urz. UE L Nr 336, s. 33)

rozporządzenie Nr 809/2004 (rozporządzenie prospektowe)

rozporządzenie Komisji (WE) Nr 809/2004 z 29.4.2004 r. wykonujące dyrektywę 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie informacji zawartych w prospektach emisyjnych oraz formy, włączenia przez odniesienie i publikacji takich prospektów emisyjnych oraz rozpowszechniania reklam (Dz.Urz. UE L Nr 149, s. 1)

TFUE

Traktat o funkcjonowaniu Unii Europejskiej (Dz.Urz. UE C Nr 326 z 26.10.2012 r., s. 47, wersja skonsolidowana)

TrybWarFInwR

rozporządzenie Ministra Finansów z 24.9.2012 r. w sprawie trybu i warunków postępowania firm inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, oraz banków powierniczych (tekst jedn. Dz.U. z 2015 r. poz. 878 ze zm.)

TWE

Traktat ustanawiający Wspólnotę Europejską – akt nieobowiązujący

ZastRejU

ustawa z 6.12.1996 r. o zastawie rejestrowym i rejestrze zastawów (tekst jedn. Dz.U. z 2016 r. poz. 297 ze zm.)

2. Organy, organizacje, instytucje

CESR

Komitet Europejskich Regulatorów Rynku Papierów Wartościowych (Committee of European Securities Regulators)

ESMA

Europejski Organ Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (European Securities and Markets Authority)

ETS

Europejski Trybunał Sprawiedliwości

GPW

Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.

KDPW

Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A.

KDPW_CCP S.A.

izba rozliczeniowa; część Grupy KDPW (spółka córka KDPW)

KNF

Komisja Nadzoru Finansowego

KNUiFE

Komisja Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych

KPWiG

Komisja Papierów Wartościowych i Giełd

NBP

Narodowy Bank Polski

OECD

Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju

TK

Trybunał Konstytucyjny

TSUE

Trybunał Sprawiedliwości Unii Europejskiej

WSA

Wojewódzki Sąd Administracyjny

WTO

Światowa Organizacja Handlu (World Trade Organization)

ZUS

Zakład Ubezpieczeń Społecznych

3. Czasopisma, publikatory

CBOSA

Centralna Baza Orzecznictwa Sądów Administracyjnych

Dz.U.

Dziennik Ustaw

Dz.Urz.

Dziennik Urzędowy

KPP

Kwartalnik Prawa Prywatnego

MoP

Monitor Prawniczy

OSN

Orzecznictwo Sądu Najwyższego

PiP

Państwo i Prawo

PP

Przegląd Podatkowy

PPH

Przegląd Prawa Handlowego

PPW

Prawo Papierów Wartościowych

Pr. Sp.

Prawo Spółek

PUG

Przegląd Ustawodawstwa Gospodarczego

Zb. Orz. 

Zbiór Orzeczeń Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości (Trybunału Sprawiedliwości Unii Europejskiej)

ZNUŁ

Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Łódzkiego

4. Inne skróty

ADR

kwity depozytowe (American Depositary Receipt)

KDPW S.A./Krajowy Depozyt

Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A.

Nr

numer

OFE

otwarty fundusz emerytalny

PDA

prawo do akcji

poz.

pozycja

tekst jedn.

tekst jednolity

UCITS

instytucje zbiorowego inwestowania

wyr.

wyrok

WZA

walne zgromadzenie akcjonariuszy

ze zm.

ze zmianami

z.

zeszyt

Wykaz literatury

1. Opracowania książkowe

B. Adamiak, J. Borkowski, Kodeks postępowania administracyjnego. Komentarz, Warszawa 2011

M. Bączyk, M.H. Koziński, M. Michalski, W. Pyzioł, A. Szumański, I. Weiss, Papiery wartościowe, Kraków 2000

Z. Bielecka, M. Wierzbowski, Papiery dłużne – zagadnienia praktyczne, Warszawa 1998

S. Biernat, A. Wasilewski, Wolność gospodarcza w Europie, Kraków 2000

R. Blicharz, Nadzór Komisji Nadzoru Finansowego nad rynkiem kapitałowym w Polsce, Bydgoszcz 2009

A. Chłopecki, Opcje i transakcje terminowe w prawie polskim, Warszawa 2001

A. Chłopecki, Usługi maklerskie w publicznym obrocie papierami wartościowymi, Warszawa 1995

A. Chłopecki, G. Domański, R. Jurga, M. Michalski, L. Sobolewski, Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Komentarz, Warszawa 1999

A. Chłopecki, M. Dyl, Prawo Wspólnot Europejskich a prawo polskie. Rynek kapitałowy, Warszawa 2001

A. Chłopecki, M. Dyl, [w:] System Prawa Prywatnego, t. 19, Papiery wartościowe, red. A. Szumański, Warszawa 2006

J. Czeladko, Kwity depozytowe, Warszawa 1998

R. Czerniawski, M. Wierzbowski, Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych. Komentarz, Warszawa 1996

R. Czerniawski, M. Wierzbowski, Ustawa prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Komentarz, Warszawa 2000

M. Dyl, Fundusze inwestycyjne – zasady funkcjonowania, Warszawa 2001

J. Grabowski, Publiczny obrót papierami wartościowymi. Ustrój prawny i procedury, Warszawa 1996

M. Grzybczyk, Emisja kwitów depozytowych. Poradnik prawniczy wraz z wzorami i tekstami aktów prawnych, Warszawa 1997

I. Heropolitańska, M. Michalski, Hipoteka. Listy zastawne. Obligacje hipoteczne, Warszawa 2001

J. Jastrzębski, Pojęcie papieru wartościowego wobec dematerializacji, Warszawa 2009

M. Jaśkowska, A. Wróbel, Kodeks postępowania administracyjnego. Komentarz, Kraków 2000

R. Jurga, M. Michalski, Papiery wartościowe w obrocie masowym, Warszawa 1997

R. Jurga, M. Michalski, Spółka akcyjna w publicznym obrocie papierami wartościowymi, Warszawa 2000

R. Kuciński, Przestępstwa giełdowe, Warszawa 2000

M. Mataczyński, Cywilnoprawne skutki naruszenia obowiązków nabywców znacznych pakietów akcji spółek publicznych, Warszawa 2011

M. Michalski, L. Sobolewski, Prawo o funduszach inwestycyjnych. Komentarz, Warszawa 1999

J. Mojak, Obrót wierzytelnościami. Podstawowe zagadnienia prawne, Lublin 1998

J. Mojak, Prawo papierów wartościowych w zarysie, Kraków 2001

Prawo papierów wartościowych, red. S. Włodyka, Kraków 1992

Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, red. M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda, Warszawa 2012

B. Ptak, Ustawa o obligacjach. Komentarz, Kraków 1996

M. Romanowski, Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Komentarz, Warszawa 1999

M. Romanowski, Umowa o pośrednictwo giełdowe (zlecenie maklerskie), Warszawa 2000

L. Sobolewski, System Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych. Zagadnienia prawne, Warszawa 1996

L. Sobolewski, Ustawa o obligacjach. Komentarz, Warszawa 1997

Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego obrotu. Komentarz, red. T. Sójka, Warszawa 2010

Ustawa o nadzorze nad rynkiem kapitałowym. Komentarz, red. T. Nieborak, T. Sójka, Warszawa 2011

K. Zacharzewski, Prawo giełdowe, Warszawa 2010

F. Zoll, Klauzule dokumentowe. Prawo dokumentów dłużnych ze szczególnym uwzględnieniem papierów wartościowych, Warszawa 2001

2. Wybrane artykuły

J. Borkowski, Współdziałanie organów administracji państwowej przy wydawaniu indywi­dualnych decyzji administracyjnych, ZNUŁ 1963, z. 31

W. Chabasiewicz, Obligatariusz w postępowaniu upadłościowym, PPH 2012, Nr 3

A. Chłopecki, Glosa do postanowienia SN z 8.9.1995 r., PUG 1998, Nr 1

A. Chłopecki, Obrót papierami wartościowymi na rynku kapitałowym, cz. 1 i 2, PPH 1995, Nr 7–8

A. Chłopecki, Opcje i transakcje terminowe w prawie polskim, Glosa 1996, Nr 6

A. Chłopecki, Przeniesienie praw z papierów wartościowych w publicznym obrocie, Przegląd Prawa Giełdowego 1994, Nr 3

A. Chłopecki, Publiczny obrót papierami wartościowymi, PP 1993, Nr 7

A. Chłopecki, Publiczny obrót papierami wartościowymi – pojęcie i zakres, PP 1994, Nr 3

A. Chłopecki, Roszczenie o wydanie dokumentu akcji w świetle przepisów prawa, Glosa 1995, Nr 11

A. Chłopecki, Zabezpieczenia ustanowione na papierach wartościowych, PPH 1999, dodatek pt. „Problematyka papierów wartościowych”

G. Domański, Odpowiedzialność odszkodowawcza za wady prospektu emisyjnego, PUG 1998, Nr 1

G. Domański, Umowa o subemisję inwestycyjną w publicznym obrocie papierami wartościowymi, PUG 1998, Nr 4

M. Dyl, Dopuszczalność wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy przed kolegialnymi organami administracji, Glosa 1999, Nr 11

M. Dyl, Zmiany w opodatkowaniu dochodów z tytułu uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych, Glosa 2002, Nr 4

A. Foltyn, Karnoprawna ochrona publicznego obrotu papierami wartościowymi, Glosa 1995, Nr 12

J. Głowacka, Ustawa o funduszach inwestycyjnych a Dyrektywa UE o instytucjach zbiorowego inwestowania w papiery wartościowe. Studia prawnoporównawcze z zakresu otwartych funduszy inwestycyjnych, KPP 1999, z. 2

P. Grabarczyk, Prawo właściwe dla transgranicznej emisji papierów wartościowych na przykładzie euro obligacji, PPH 2012, Nr 3

A. Janiak, Ustanowienie zastawu na papierach wartościowych zdeponowanych na rachunku papierów wartościowych, PPH 1996, Nr 1

J. Jastrzębski, Odpowiedzialność audytora spółki publicznej wobec osób trzecich, PPH 2011, Nr 11

J. Jastrzębski, Reaktywacja przedwojennych spółek akcyjnych a kolekcjonerski obrót akcjami,  PPH 2012, Nr 1

R. Jurga, M. Michalski, Tryby wprowadzania papierów wartościowych do publicznego obrotu, cz. 1 i 2, Glosa 1999, Nr 4 i 5

K. Kaczanowski, G. Wiaderek, Przenoszenie praw z opcji, Glosa 1997, Nr 3

J. Kołacz, „Tradycyjny” sposób podania prospektu emisyjnego do wiadomości publicznej – kilka uwag na kanwie art. 47 ustawy o ofercie publicznej, PPH 2011, Nr 10

T. Komosa, Papiery wartościowe, PPH (opracowania monograficzne) 1995, Nr 4

L. Koziorowski, Umowa opcji kupna lub sprzedaży jako gra lub zakład, PPH 1996, Nr 5

J. Krukowska-Korombel, Pełnomocnictwo do udziału w walnym zgromadzeniu oraz do wykonywania prawa głosu, PPH 2012, Nr 3

M. Lemonnier, J.J. Zięty, M. Mariański, Ewolucja koncepcji papieru wartościowego w prawie polskim i francuskim,  PPH 2011, Nr 8

M. Michalski, Dopuszczalność konwersji postaci papierów wartościowych w polskim prawie papierów wartościowych, MoP 1997, Nr 11

M. Michalski, Prawa do akcji, cz. 1 i 2, MoP 1998, Nr 8 i 9

M. Michalski, Problematyka prawna umarzania papierów wartościowych, cz. 1, Glosa 1997, Nr 12, cz. 2, Glosa 1998, Nr 1

D. Opalska, Pojęcie „zasady uczciwego obrotu” maklerów, doradców i firm inwestycyjnych na tle ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, PPH 2011, Nr 11

M. Pachucki, Raportowanie informacji poufnych, PPH 2012, Nr 5

A. Powierża, Fundusze inwestycyjne i fundusze emerytalne jako osoby prawne, PPH 2000, Nr 5

A. Powierża, Transakcja terminowa. Charakter prawny, Glosa 1999, Nr 6

P. Puterko, Regulacja giełdowego obrotu papierami wartościowymi, Rzeczpospolita 1996, Nr 280 i 281

M. Romanowski, Charakter prawny zlecenia maklerskiego, PPH 1995, Nr 12

M. Romanowski, Charakter prawny umowy o pośrednictwo, MoP 1997, Nr 2

M. Romanowski, Nabywanie akcji w trybie publicznego wezwania, PPH 1999, Nr 11

M. Romanowski, Obowiązki domu maklerskiego wynikające z umowy zlecenia maklerskiego, PPH 1996, Nr 6

M. Romanowski, Obowiązki inwestora wobec domu maklerskiego wynikające z umowy zlecenia maklerskiego, PPH 1996, Nr 6

M. Romanowski, Prawo do akcji – nowy instrument finansowy, PPH 1998, Nr 8

M. Romanowski, Przeniesienie praw z papieru wartościowego na podstawie umowy zlecenia maklerskiego, PPH 1996, Nr 11

M. Romanowski, Przenoszenie praw z papierów wartościowych w świetle projektu nowelizacji ustawy – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, MoP 1997, Nr 4

M. Romanowski, Wycofywanie papierów wartościowych z publicznego obrotu, Glosa 1999, Nr 3

M. Rożnowska, Sposoby ograniczenia ryzyka niedojścia do skutku emisji nowych akcji, PUG 2000, Nr 1

L. Sobolewski, Umowa opcji zbycia lub nabycia instrumentów finansowych, PUG 1998, Nr 1

G. Wiaderek, Umowa opcyjna – konstrukcja prawna, Glosa 1999, Nr 8

A.W. Wiśniewski, Wybrane problemy tak zwanej gwarancji emisji, Glosa 1995, Nr 12

Rozdział I. Cele i źródła regulacji prawa rynku kapitałowego

§ 1. Cele regulacji

1

Przed rozpoczęciem poniższej części, zawierającej podstawę regulacji prawa rynku kapitałowego, zwrócić należy uwagę Czytelnika na pewne kwestie terminologiczne i praktyczne. Otóż, jakkolwiek w sferze terminologicznej i w ujęciu teoretycznoprawnym określenie „papier wartościowy” jest określeniem podrzędnym w stosunku do określenia instrument finansowy, to jednak w sferze praktycznej to papiery wartościowe, zwłaszcza zaś akcje i obligacje, są podstawowym przedmiotem obrotu na rynku kapitałowym. Z tego też powodu Autorzy zrezygnowali z posługiwania się pojęciem instrumentu finansowego tam, gdzie nie jest to uzasadnione szczególną specyfiką tego instrumentu, a zwłaszcza tam, gdzie nie jest on papierem wartościowym.

Na rynku kapitałowym istnieją zagrożenia, które skłaniają ustawodawców, a zatem nie tylko ustawodawcę polskiego, do poddania tego rynku szczególnej regulacji prawnej. Regulacja ta ogranicza niewątpliwie swobodę obrotu; ograniczenia te wprowadzone są jednak celem ochrony interesów uczestników tego obrotu. Są to następujące zagrożenia:

1) ryzyko nieuzyskania właściwej informacji w zakresie niezbędnym do podjęcia trafnej decyzji inwestycyjnej. Sposobem uniknięcia tego ryzyka jest wprowadzenie przepisów kreujących i definiujących obowiązki publikacyjne, w szczególności (lecz nie wyłącznie) obowiązki emitentów papierów wartościowych. Celem ustawodawcy nie jest jedynie ograniczenie ryzyka inwestycyjnego, lecz głównie przedstawienie jego zakresu przyszłym i obecnym inwestorom;

2) ryzyko utraty powierzonego kapitału. Sposobem uniknięcia tego ryzyka są zarówno: nadzór państwowy, gwarancje praw kontrolnych i uprawnienia decyzyjne inwestorów, jak i zagwarantowanie prawidłowości procedur dopuszczania papierów wartościowych do obrotu na rynku kapitałowym, a w szczególności na rynku regulowanym;

3) ryzyko niewłaściwego zarządzania powierzonym kapitałem doprowadzające do strat lub braku oczekiwanych zysków oraz w końcu do utraty kapitału. Podobnie jak w przypadku ryzyka opisanego wyżej, istotne jest tu zagwarantowanie prawidłowości procedur dopuszczania podmiotów świadczących usługi w zakresie zarządzania powierzonym kapitałem do działalności na rynku kapitałowym, wprowadzenie i gwarantowanie praw kontrolnych i decyzyjnych inwestorów, jak również wprowadzenie zakazów związanych z tzw. insider trading;

4) ryzyko związane z narzucaniem inwestorowi przez inne podmioty uciążliwych warunków umownych. To ostatnie ryzyko jest ryzykiem typowym dla całego obrotu gospodarczego – obrót instrumentami finansowymi na rynku kapitałowym ma jednak swoją specyfikę. Jedną z tendencji regulacyjnych, szczególnie silną w ostatnich latach, jest dążenie do unikania lub oganiczenia zjawiska tzw. misselingu, czyli proponowania inwestorom dokonywania lokat (inwestycji), które nie są dostosowane do ich indywidualnej sytuacji finansowej, potrzeb lub wieku.

2

Podstawowe założenia prawa rynku kapitałowego, przewidziane zarówno wprost w jego regulacjach, jak i w niepisanych zwyczajach, stwarzają specyficzną ochronę wynikającą z jego podstawowych, ustawowo i zwyczajowo zagwarantowanych zasad. Do zasad tych należą:

1) zasada swobody przepływu kapitału – kapitał powinien swobodnie przepływać do gałęzi gospodarki oferujących najbardziej korzystne warunki jego wykorzystania i akumulacji;

2) zasada swobody dostępu (i odejścia) kapitałobiorców (inwestorów) do i z określonych inwestycji;

3) zasada minimalizacji kosztów i przeszkód transakcyjnych (de facto prowadząca do unifikacji warunków prawnych transakcji).

Generalnie rzecz biorąc, celem regulacji jest przede wszystkim ochrona tzw. drobnych inwestorów, chociaż prawdopodobnie właściwszym będzie określenie „inwestorów nieprofesjonalistów”. Nie oznacza to oczywiście, aby regulacjom tym (również ochronnym) nie podlegali również inwestorzy profesjonalni, niejednokrotnie jednak ochrona profesjonalistów jest znacznie słabsza. Istotnym celem regulacji jest również, co szczególnie widoczne jest w prawie Unii Europejskiej, zapewnienie swobody przepływu kapitału i świadczenia usług w innym niż macierzysty kraj członkowski.

§ 2. Metoda regulacji

3

Zarówno regulacja obrotu instrumentami finansowymi, jak i regulacje dotyczące funduszy inwestycyjnych są niejednolite w tym sensie, że składają się na nie normy o charakterze zarówno cywilnoprawnym, jak i administracyjnoprawnym. Pewne znaczenie mają również normy o charakterze prawnokarnym. Stosunkowo nowym zjawiskiem, pozostającym jednak w sferze prawa administracyjnego, są tzw. delikty administracyjne, które niejednokrotnie zastępują wcześniejsze normy prawnokarne. W różny sposób uregulowano też wpływ norm administracyjnoprawnych w sferze prawa cywilnego.

I. Metoda cywilnoprawna

4

Metoda ta na rynku kapitałowym polega, generalnie rzecz biorąc, na:

1) tworzeniu zasad regulacji kontraktowych, w których ryzyko ponoszone jest w znacznej mierze przez profesjonalistów i nie jest ono przerzucane na drobnych inwestorów. Można to osiągnąć zarówno kształtując w określony sposób umowy cywilnoprawne funkcjonujące w obrocie na rynku kapitałowym, jak i w odpowiedni sposób kształtując ciężar dowodu (ułatwiając inwestorowi jego przeprowadzenie lub przerzucając jego ciężar na profesjonalistę). Przykładem jest tu np. domniemanie winy za podanie nieprawdziwej informacji w prospekcie;

2) wprowadzaniu cywilnoprawnych konsekwencji niedotrzymania obowiązków określonych w przepisach regulujących obrót na rynku kapitałowym, np. nieważności umów lub możliwości wycofania się ze skutków złożonego oświadczenia woli. Przykładem jest np. niemożliwość wykonywania prawa głosu z akcji nabytych z naruszeniem przepisów o nabywaniu znacznych pakietów akcji.

II. Metoda administracyjnoprawna

5

Założeniem regulacji administracyjnoprawnej jest działanie państwa przy wykorzystaniu, jako instrumentarium podmiotowego, organów administracji publicznej, mające na celu ochronę i zabezpieczenie interesu publicznoprawnego.

Podstawą kształtowania relacji prawnych jest pojęcie stosunku administracyjnoprawnego. W jego ramach można wyróżnić trzy elementy konstrukcyjne: przedmiot, podmioty i układ relacji pomiędzy podmiotami w zakresie przedmiotu.

Przedmiotem stosunku administracyjnoprawnego jest kształtowanie stosunków prawnych, dla których zakresem wyznaczającym jego ramy są normy administracyjnego prawa materialnego (treść przedmiotu). W tej sytuacji kształtować relacje pomiędzy podmiotami można tylko w zakresie umocowania ustawowego. Nie ma więc w tym przypadku zastosowania domniemanie – tak charakterystyczne dla prawa cywilnego, stanowiące, iż to, co nie jest zakazane, jest dozwolone.

Kolejną istotną cechą przedmiotu stosunku administracyjnoprawnego jest to, że podstawową metodą oddziaływania, na potrzeby tworzenia nowych stanów prawnych, jest wydawanie aktów administracyjnych (forma przedmiotu), takich jak: zezwolenia na działalność maklerską czy utworzenie funduszu inwestycyjnego.

Specyfiką podmiotową stosunku administracyjnoprawnego jest występowanie w ramach tego stosunku – zawsze, jako jednego z podmiotów – organu administracji publicznej, np. KNF, bądź – według ostatnich trendów polskiego prawa administracyjnego – podmiotów wykonujących funkcje organu administracji publicznej, np. GPW.

Charakterystyczna dla układu relacji pomiędzy podmiotami jest ich nierównorzędność. Organ administracji publicznej, realizując władztwo publiczne, usytuowany został jako posiadający silniejszą pozycję, mając możliwość kształtowania władczo i jednostronnie sytuacji prawnej podmiotu administrowanego (przy zachowaniu zasady podwójnej konkretności). Współistnieje to z działaniem organu administracji publicznej w postępowaniu administracyjnym o charakterze inkwizycyjnym, co wiąże się z faktem, że dopiero na etapie kontroli sądowoadministracyjnej (przed WSA) postępowanie przybiera kształt kontradyktoryjny.

III. Metoda prawnokarna

6

Metoda prawnokarna polega w szczególności na:

1) stworzeniu charakterystycznego dla rynku kapitałowego katalogu działań, które obłożone są sankcją karną. W tym zakresie stworzony jest zatem odrębny od zapisanego w ustawie z 6.6.1997 r. – Kodeks karny1– katalog przestępstw;

2) położeniu szczególnego nacisku na wysokie kary pieniężne (grzywny), które mają szczególne znaczenie w przypadku przestępstw na rynku finansowym, a ich celem jest nie tylko prewencja ogólna i szczególna, lecz także – w pewnym stopniu – „redystrybucja” na rzecz Skarbu Państwa części lub całości zysków osiąganych przez osoby naruszające prawo. Konstatacja ta ma jednak charakter faktyczny, myśl ta („odbieranie zysków” za pomocą grzywien) nie jest bowiem wyrażona przez ustawodawcę expressis verbis, a polskie prawo nie zna konstrukcji uzależnienia wysokości grzywny od wartości osiągniętych korzyści, co jest – przynajmniej w zakresie rynku kapitałowego – ewidentnie wadą;

3) nadaniu znaczącej części przestępstw charakterystycznych dla rynku kapitałowego charakteru przestępstw formalnych,tj. przestępstw penalizowanych niezależnie od tego, czy inna osoba lub osoby poniosły szkodę. Jest to związane z trudnościami w identyfikacji poszkodowanego (mogą to być np. wszyscy pozostali inwestorzy) i określeniem wysokości szkody.

Podnieść przy tym należy, że w ostatnich latach nastąpiło zjawisko, które można określić jako dekryminalizację niektórych przestępstw i poddaniu ich jedynie sankcjom o charakterze administracyjnym. Dotyczy to np. niektórych przypadków tzw. manipulacji cenowej (por. rozdział VIII § 3 pkt II).

§ 3. Ewolucja prawa rynku kapitałowego

7

Ustrój, który panował w Polsce po II wojnie światowej, uniemożliwił funkcjonowanie giełdy papierów wartościowych, a co za tym idzie również i rynku kapitałowego, i to pomimo tego, że formalne uchylenie obowiązującego od 1924 r. rozporządzenia Prezydenta Rzeczypospolitej z 28.12.1924 r. o organizacji giełd2 zostało dokonane dopiero dekretem z 21.9.1950 r. o Państwowej Inspekcji Handlowej3. Powolny rozwój rynku kapitałowego, w formach początkowo bardzo odległych od obecnie funkcjonujących, rozpoczął się w okresie rodzącej się odwilży po wprowadzonym w 1981 r. stanie wojennym. Pierwszym takim sygnałem było uchwalenie rozporządzenia Rady Ministrów z 22.11.1985 r. w sprawie emisji obligacji przez przedsiębiorstwa państwowe4. Kolejnym krokiem było zastąpienie tego rozporządzenia ustawą z 27.9.1988 r. o obligacjach5. Jednak rzeczywisty rozwój rynku kapitałowego spowodowało sprzężenie rozwoju tego rynku z rozpoczęciem procesu prywatyzacji. W sferze regulacyjnej bezpośrednim motywem powstania regulacji rynku kapitałowego było uchwalenie 13.7.1990 r. ustawy o prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych6, która przewidywała jako jedną z dróg prywatyzacji tzw. prywatyzację kapitałową polegającą na sprzedaży akcji prywatyzowanych spółek w drodze publicznej oferty. Koniecznego instrumentarium do realizacji tej metody prywatyzacji dostarczyła ustawa z 22.3.1991 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych7wraz z aktami wykonawczymi do tej ustawy. Ustawa ta była wielokrotnie zmieniana, przy czym historyczny jedynie walor informacji o poszczególnych zmianach skłania nas do rezygnacji ze szczegółowego ich opisu. Ze względu na odmienne zakresy regulacji ustawa ta w 1997 r. została „podzielona” na dwie odrębne, tj. ustawę z 21.8.1997 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi8 i ustawę z 28.8.1997 r. o funduszach inwestycyjnych9. Najistotniejsze zmiany obu ustaw były dokonane w 2000 r., a ich podstawowym celem było dostosowanie polskiego prawa do prawa Unii Europejskiej. Kolejnym etapem rozwoju prawa rynku kapitałowego były zmiany dokonane w 2004 r. Zmiany te w wymiarze legislacyjnym polegały na zastąpieniu poprzednio obowiązującej ustawy – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi trzema ustawami. Są to obowiązujące obecnie: ustawa z 29.7.2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi10, ustawa z 29.7.2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych11 i ustawa z 29.7.2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym12. Z kolei konsekwencją utworzenia 19.9.2006 r. – na mocy ustawy z 21.7.2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym13 – KNF było „dołączenie” do systemu podstawowych aktów prawnych wspomnianej już wyżej ustawy z 21.7.2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym, jak i ustawy z 29.7.2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym.

Ustawa o nadzorze nad rynkiem finansowym utworzyła KNF właściwą do nadzoru nad rynkiem finansowym, pośrednio definiując przy tym pojęcie rynku finansowego. Rynkiem finansowym jest w rozumieniu art. 1 ust. 2 NadzFinU rynek bankowy, rynek funduszy emerytalnych, rynek ubezpieczeniowy i rynek kapitałowy. Ustawa ta doprowadziła do likwidacji Komisji Papierów Wartościowych i Giełd oraz Komisji Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych.

Sama koncepcja podziału ustawy na trzy części, a zwłaszcza ujęcie w dwóch ustawach kwestii oferty publicznej i obrotu instrumentami finansowymi są dyskusyjne. Rozdzielenie to jest bowiem nieco sztuczne. Przykładowo, zawarte w ustawie o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych przepisy o nabywaniu znacznych pakietów akcji czy wskazane w niej obowiązki informacyjne emitentów stanowią przejaw stanów faktycznych odnoszących się do obrotu wtórnego. Jedynie generalizując zatem, można wskazać, iż ustawa ta zawiera normy związane z zatwierdzeniem prospektu emisyjnego i z przeprowadzeniem oferty publicznej, kwestie obowiązków informacyjnych emitentów i przepisy odnoszące się do wezwań. Większość unormowań tej ustawy stanowi implementację prawa unijnego. Pozostałe regulacje poprzednio zawarte w Prawie o publicznym obrocie papierami wartościowymi zawiera ustawa o obrocie instrumentami finansowymi. Podobnie za dyskusyjne należy uznać unormowanie uprawnień nadzorczych w ustawie o nadzorze nad rynkiem finansowym i ustawie o nadzorze nad rynkiem kapitałowym, tym bardziej że istotne uprawnienia nadzorcze KNF w odniesieniu do konkretnych grup podmiotów zawarte są dalej w ustawie o ofercie publicznej, ustawie o obrocie instrumentami finansowymi i ustawie o funduszach inwestycyjnych. Najważniejsze i najobszerniejsze regulacje dla prawa rynku kapitałowego znajdują się dalej w ustawie o ofercie publicznej i ustawie o obrocie instrumentami finansowymi. Przedstawiając klasyfikację źródeł prawa rynku kapitałowego,pominięto te przepisy, które w niewielkim zakresie odnoszą się do papierów wartościowych, które są lub być mogą przedmiotem obrotu na rynku regulowanym. Pominięto również te przepisy, które wobec systematyki tego opracowania są uwzględniane w innych rozdziałach (przykładowo przepisy odnoszące się do kreacji skarbowych papierów wartościowych i obrotu nimi). Podstawowymi aktami prawnymi są obecnie oczywiście trzy wyżej wskazane ustawy. Są one uzupełnione szeregiem regulacji podstawowych – rozporządzeń Rady Ministrów i Ministra Finansów.

§ 4. Źródła obowiązujących regulacji

I. Ustawy

8

Podstawowymi aktami prawnymi bezpośrednio regulującymi obrót na rynku kapitałowym są:

1) ustawa o obrocie instrumentami finansowymi;

2) ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych;

3) ustawa o nadzorze nad rynkiem kapitałowym;

4) ustawa o nadzorze nad rynkiem finansowym.

Szczególną rolę dla rynku kapitałowego odgrywają również:

1) ustawa o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi14;

2) ustawa z 15.1.2015 r. o obligacjach15;

3) ustawa z 15.9.2000 r. – Kodeks spółek handlowych16;

4) ustawa z 28.8.1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych17;

5) ustawa z 29.8.1997 r. o listach zastawnych i bankach hipotecznych18.

Wyżej podany katalog nie jest kompletny i zawiera regulacje o różnym poziomie ważności dla rynku kapitałowego. W powyższym wyliczeniu nie zawarto regulacji odnoszących się explicite do rynku bankowego i ubezpieczeniowego, pomimo ich ścisłego związku z prawem rynku kapitałowego – związku, który należałoby określić mianem przenikania się regulacji. W niniejszym podręczniku koncentrować się będziemy przede wszystkim na ustawach: o obrocie instrumentami finansowymi, o ofercie publicznej i o funduszach inwestycyjnych, pozostałe ustawy omawiając jedynie w zakresie, w jakim pozostają w bezpośrednim związku z rynkiem kapitałowym. Warto przy tej okazji podkreślić, że istotna rola banków na rynku kapitałowym znajduje niewielkie odzwierciedlenie w przepisach prawa bankowego – zarówno ze względu na zawarcie stosownej materii prawnej w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi, jak i ze względu na zaniedbania ustawodawcy (np. praktyczny brak implementacji tzw. dyrektywy MiFID I19 – do prawa bankowego).

II. Akty wykonawcze

9

Ze względu na kryteria wyboru, omówione w punkcie poprzedzającym, do źródeł prawa rynku kapitałowego zaliczamy przede wszystkim akty wykonawcze do ustaw: o obrocie instrumentami finansowymi, o ofercie publicznej i o funduszach inwestycyjnych. Ze względu na szczegółowe i techniczne regulacje zawarte w tych aktach zrezygnowaliśmy z prezentacji poszczególnych regulacji. Prezentacja ta dokonywała się częściowo, przy omawianiu poszczególnych zagadnień niniejszego podręcznika. Akty wykonawcze wymienione są w wykazie aktów prawnych.

III. Regulaminy

10

Charakterystyczną cechą regulacji publicznego obrotu jest, ze względu na sposób organizacji rynku kapitałowego, znaczna rola regulacji kontraktowych, zwłaszcza przybierających postać regulaminów (tzw. lex contractus). Funkcja tych regulaminów wykracza jednak poza „klasyczną” rolę wzorca kontraktowego, stanowiącego z reguły przejaw dominacji jednej ze stron kontraktu (wzorzec umowny wykorzystywany przy umowach adhezyjnych). Wprawdzie ta ostatnia funkcja regulaminów znajduje zastosowanie do regulacji kontraktowych pomiędzy domami maklerskimi a ich klientami, jednak nie do końca już w przypadku instytucji organizujących obrót takich jak giełda i BondSpot S.A.20 Regulaminy te cechują się tym, że:

1) są wydawane przez podmioty upoważnione przepisami prawa, będące jednak nie organami administracji, a spółkami prawa handlowego. Upoważnienie to nie zawsze ma walor normy generalnej, a z reguły ma charakter normy semiimperatywnej;

2) podlegają zatwierdzaniu, zarówno w całości, jak i w przypadku ich zmian przez KNF;

3) regulują relacje kontraktowe nie tylko między podmiotami, które je wydały, a ich kontrahentami, lecz także (a właściwie ujmując kryterium wagi zagadnienia od strony ekonomicznej – przede wszystkim) pomiędzy podmiotami, które zawierają kontrakty między sobą, przy pomocy jedynie wydającego regulamin (przykładowo – regulamin giełdy jest ważnym źródłem regulacji dla domów maklerskich zawierających transakcje między sobą, a nie z giełdą – chociaż oczywiście na podstawie umowy z giełdą).

11

Ponieważ podmioty poddane regulacjom regulaminowym działają jako pośrednicy na rynku finansowym, zmuszone są kształtować swoje z kolei regulacje kontraktowe (w tym regulaminy) ze swoimi klientami, tak aby były zgodne z regulaminami instytucji rozliczających i organizujących obrót. Regulaminy nie stanowią źródeł prawa w sensie formalnym. Pogląd odmienny byłby sprzeczny z przepisem art. 87 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej z 2.4.1997 r.21 Do najważniejszych, z punktu widzenia norm publicznego obrotu, regulaminów należą: Regulamin Giełdy Papierów Wartościowych S.A. i Regulamin Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych S.A.

Przykładowo, regulamin giełdy wydawany jest na podstawie art. 28 ObrInFinU, który określa jego obligatoryjną treść. Artykuł 29 ObrInFinU wskazuje, że jego zmiany mogą być dokonywane jedynie po uprzednim ich zaaprobowaniu przez KNF, przez co należy rozumieć zmiany regulaminu w każdym zakresie – również np. przyjęcie nowego regulaminu. Wydaje się możliwe, nie pozostając w sprzeczności z przepisami Konstytucji RP, mówienie jedynie o quasi-normatywnym charakterze regulaminów. Ten quasi-normatywny charakter wynika z tego, że mają one charakter uniwersalny i stosuje się je do wszystkich kategorii uczestników obrotu. Ponadto zawierają one normy abstrakcyjno-generalne22, a w każdym razie normy, które od strony legislacyjnej są w taki sposób sformułowane. Fakt, że ogólne warunki umów swoją moc wiązania czerpią z woli jednego podmiotu (przy zredukowanym uczestnictwie adherenta), nie oznacza jednak, że ta akceptacja ze strony ustawodawcy pozwala zaliczyć ogólne warunki umów do aktów prawotwórczych, przynajmniej w ich dotychczasowym rozumieniu.

Wspomnieć również można, że istnieją takie przejawy działania instytucji rynku kapitałowego, które wpływając w pośredni sposób na obrót na rynku, nie mogą być jednak uznane nawet za wzorce quasi-normatywne. Należą do nich – zbliżające się swoim znaczeniem prawnym do regulaminów – np. Szczegółowe Zasady Działania Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych oraz niektóre uchwały zarządów (instytucje takie funkcjonują np. na GPW i w KDPW).

IV. Regulacje Unii Europejskiej

12

Nie sposób zapomnieć oczywiście o tych regulacjach, które są wynikiem implementacji prawa unijnego (dyrektywy) oraz jakie wynikają z prawa unijnego i obowiązują w sposób bezpośredni (w szczególności rozporządzenia). Kwestie te będą przedmiotem dalszej części wykładu. Pamiętać wszakże należy, że – co do zasady – w relacjach wertykalnych (Państwo – podmiot prawa) podmiot prawa może powoływać się na przepisy dyrektyw, nawet nieimplementowane – o ile można wywodzić z nich jasne normy prawne. Bardziej szczegółowy opis zawarty jest w rozdziale X.

1Tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 1600 ze zm.

2Tekst jedn. Dz.U. z 1930 r. Nr 23, poz. 209 ze zm.

3Dz.U. Nr 44, poz. 396 ze zm.

4Dz.U. Nr 55, poz. 280 ze zm.

5Dz.U. Nr 34, poz. 254.

6Dz.U. Nr 51, poz. 298 ze zm.

7Tekst jedn. Dz.U. z 1994 r. Nr 58, poz. 239 ze zm.

8Tekst jedn. Dz.U. z 2005 r. Nr 111, poz. 937 ze zm.

9Tekst jedn. Dz.U. z 2002 r. Nr 49, poz. 448 ze zm.

10Tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 2286 ze zm.

11Tekst jedn. Dz.U. z 2019 r. poz. 623.

12Tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 1417 ze zm.

13Tekst jedn. Dz.U. z 2019 r. poz. 298 ze zm.

14Do 4.5.2016 r. tytuł ustawy brzmiał „Ustawa o funduszach inwestycyjnych”. Tytuł został zmieniony w wyniku dostosowania ustawy do Dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE z 8.6.2011 r. w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi i zmiany dyrektyw 2003/41/WE i 2009/65/WE oraz rozporządzeń (WE) Nr 1060/2009 i (UE) Nr 1095/2010, (Dz.Urz. UE L Nr 174, s. 1 ze zm.).

15Tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 483. Ustawa ta zastąpiła ustawę z 29.6.1995 r. o obligacjach.

16Tekst jedn. Dz.U. z 2019 r. poz. 505 ze zm.

17Tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 1906 ze zm.

18Tekst jedn. Dz.U. z 2016 r. poz. 1771.

19Dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 21.4.2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych zmieniająca dyrektywę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady 93/22/EWG (Dz.Urz. UE L Nr 145, s. 1). Dyrektywa ta została zastąpiona Dyrektywą Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z 15.5.2014 r. w sprawie rynków finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE (Dz.Urz. UE L Nr 173, s. 349).

20Spółka prowadząca rynek pozagiełdowy – tu utożsamiona z rynkiem pozagiełdowym. Dla porządku przypominamy, że spółka MTS-CeTO S.A. z dniem 18.9.2009 r. zmieniła nazwę na BondSpot S.A. Bondspot S.A. prowadzi również tzw. alternatywny system obrotu (ASO) dla mniejszych spółek akcyjnych, którym jest Catalyst (https://gpwcatalyst.pl/).

21Dz.U. Nr 78, poz. 483 ze sprost. i ze zm. Przepis ten stwierdza, że: „1. Źródłami powszechnie obowiązującego prawa Rzeczypospolitej Polskiej są: Konstytucja, ustawy, ratyfikowane umowy międzynarodowe oraz rozporządzenia. 2. Źródłami powszechnie obowiązującego prawa Rzeczypospolitej Polskiej są na obszarze działania organów, które je ustanowiły, akty prawa miejscowego”.

22Por. F. Zoll, Glosa do post. SN (7) z 24.9.1993 r., III CZP 77/93, PiP 1995, z. 1.

Rozdział II. Podstawowe pojęcia i zasady prawa rynku kapitałowego

§ 1. Pojęcie oferty publicznej

13

Ustawa o ofercie publicznej, zgodnie ze swoją nazwą, za podstawowe pojęcie uznaje pojęcie oferty publicznej. Pomimo spotykanych jeszcze i oczywiście obecnych w starszych opracowaniach, nawiązań do funkcjonujących w ustawie z 21.8.1997 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi pojęć „publiczny obrót” i „papiery wartościowe w obrocie publicznym”, należy pamiętać, że terminy te mają obecnie znaczenie czysto historyczne. Wskazać tu należy, że termin „oferta publiczna” zawarty jest w art. 2 ust. 1 lit. d dyrektywy 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 4.11.2003 r. w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych i zmieniającej dyrektywę 2001/34/WE1.

Ustawa o ofercie publicznej wskazuje, że „ofertą publiczną jest udostępnianie co najmniej 150 osobom lub nieoznaczonemu adresatowi, w dowolnej formie i w dowolny sposób, informacji o papierach wartościowych i warunkach dotyczących ich nabycia, stanowiących dostateczną podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu tych papierów wartościowych”.

Przepis ten jest efektem zmiany2 dokonanej w poprzednio obowiązującej regulacji. Regulacja ta wskazywała na liczbę 100 potencjalnych oferentów, jak również określała ofertę publiczną jako ofertę odpłatną. Powodowało to konieczność wprowadzenia szerszej definicji, tj. tzw. proponowania nabycia papierów wartościowych, które mogło mieć również charakter nieodpłatny. W obecnej wersji oferta publiczna może mieć charakter zarówno oferty odpłatnej, jak i nieodpłatnej, co uczyniło zbędnym dodawanie definicji publicznego proponowania.

14

Zasadą jest dalej, że oferta publiczna może dokonywać się tylko po opublikowaniu i zatwierdzeniu prospektu emisyjnego. Pamiętać jednak należy, że od tej zasady istnieje szereg wyjątków, które będą omawiane w dalszej części podręcznika.

Dopełnieniem regulacji odnoszącej się do oferty publicznej jest art. 99 OfertaPublU nakładający sankcje karne za publiczną ofertę nabycia papierów wartościowych bez spełnienia wymogów ustawowych, w szczególności bez zatwierdzenia prospektu emisyjnego.

15

Oferta publiczna oznacza tylko propozycję sprzedaży, a nie oznacza propozycji nabycia (np. „kupię akcje”). W obecnym stanie prawnym każdy sposób proponowania spełniający definicję publicznej oferty wymaga spełnienia wymogów ustawowych. W szczególności spełnienia tych wymogów wymaga proponowanie nabycia papierów wartościowych za pomocą środków masowego przekazu. W przeciwieństwie do poprzedniego stanu prawnego dyskusyjne jest, czy podlega ograniczeniom ustawowym sytuacja, gdy proponowanie to dokonuje się w taki sposób, że oferta skierowana jest za pomocą środków masowego przekazu, ale do oznaczonych adresatów (np. zaproponowanie nabycia pięciu oznaczonym osobom za pomocą ogłoszenia w gazecie). Najprawdopodobniej, w określonych stanach faktycznych, gdyby działanie takie zmierzało do obejścia zakazów ustawowych (np. ogłoszenie skierowane do przysłowiowego Kowalskiego), podlegałoby również penalizacji.

Nie stanowi naruszenia powyższych zasad proponowanie nabycia lub zbycia papierów wartościowych już dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym i tych, których prospekt emisyjny był już zatwierdzony, jak również w przypadkach, gdy ustawodawca zniósł obowiązek przygotowywania i zatwierdzania prospektu emisyjnego. Skoro bowiem emitenci tych papierów wartościowych poddani są w pełni obowiązkom informacyjnym (lub nie muszą ich spełnić), przesłanka ochrony interesów inwestorów nie ma tu zastosowania.

Należy przy tym dodać, że oferowanie instrumentów finansowych dokonywane jest przez domy maklerskie. Zgodnie z art. 72 ObrInFinU przez oferowanie instrumentów finansowych rozumie się podejmowanie na rzecz emitenta papierów wartościowych, wystawcy instrumentu finansowego lub sprzedającego instrument finansowy czynności prowadzących do nabycia przez inne podmioty instrumentów finansowych. Oferowaniem jest jednak również prezentowanie, w dowolnej formie i w dowolny sposób, udostępnianych przez emitenta, wystawcę lub sprzedającego, informacji o instrumentach finansowych i warunkach ich nabycia, stanowiących wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu tych instrumentów lub pośredniczenie w zbywaniu instrumentów finansowych bądź też prezentowanie indywidualnie oznaczonym adresatom, w dowolnej formie i w dowolny sposób, udostępnianych przez emitenta, wystawcę lub sprzedającego informacji w celu promowania, bezpośrednio lub pośrednio, nabycia instrumentów finansowych lub zachęcania, bezpośrednio lub pośrednio, do nabycia instrumentów finansowych. Oferowaniem przez domy maklerskie są zatem również czynności czysto informacyjne. A zatem ich wykonywanie – poza naturalnie emitentem jest zasadniczo przedmiotem czynności firm inwestycyjnych. Na marginesie – rodzi to pytania o możliwość i zakres prowadzenia akcji o charakterze promocyjno-reklamowym przez podmioty inne niż domy maklerskie.

Realizowana przez domy maklerskie czynność oferowania daje w praktyce możliwość realizacji oferty publicznej – jakkolwiek potencjalny inwestor może też zapoznać się z treścią prospektu emisyjnego danego emitenta na stronie internetowej tegoż. Jest to zatem czynność prawna lub faktyczna komplementarna wobec oferty publicznej.

Jednym z nowych zjawisk obrotu gospodarczego, które uzyskują istotne znaczenie na rynku kapitałowym, jest tzw. handel wysokich częstotliwości (high frequency trading – hft)3. W największym skrócie polega on na tym, że system komputerowy działający z reguły w oparciu o samouczący się algorytm dokonuje dziesiątek (a czasem i setek) transakcji na rynku regulowanym. Szybkość i liczba dokonywanych transakcji w istocie wykluczają uczestnictwo człowieka w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych. Dodatkowo samouczące się algorytmy powodują, że człowiek w istocie nie panuje nad kierunkiem i sposobem zawierania transakcji. Istnienie i funkcjonowanie hft, jakkolwiek na razie nie na rynku polskim, wiąże się z szeregiem póki co nierozwiązanych problemów prawnych. Są to kwestie niejednokrotnie o charakterze fundamentalnym, np. czy w ogóle w przypadku hft zostało złożone oświadczenie woli i komu je można przypisać, kwestie odszkodowawcze związane z wadliwością oprogramowania, potencjalne kwestie związane z manipulacją cenową etc. Polski ustawodawca, w ślad za ustawodawcą unijnym, wprowadził regulacje ograniczające się do dosyć deklaratywnych regulacji statuujących obowiązki informacyjne firm inwestycyjnych stosujących hft. W istocie podstawowe kwestie odnoszące się do hft pozostają nierozstrzygnięte. Ze względu na to, że hft nie jest jeszcze praktyką polskiego rynku kapitałowego Autorzy podjęli decyzję o zamieszczeniu w podręczniku jedynie wzmianki o tym zjawisku.

W ustawie o ofercie publicznej ustawodawca przewiduje wiele wyjątków, gdy dane działania nie wymagają zatwierdzenia prospektu emisyjnego. Wyjątki te omówione będą w rozdziale IV.

§ 2. Zasada dematerializacji papierów wartościowych i dematerializacji obrotu papierami wartościowymi

16

Dematerializacja papieru wartościowego oznacza, że papier ten nie występuje w postaci dokumentu, lecz jedynie w postaci zapisu w odpowiednim rejestrze.

Dematerializacja obrotu papierami wartościowymi oznacza, że transakcje prowadzące do nabycia lub zbycia papierów wartościowych nie wymagają przeniesienia posiadania dokumentów (papierów wartościowych).

Formalnie rzecz biorąc, dematerializacja obrotu papierami wartościowymi jest odstępstwem od reguł ustawy z 23.4.1964 r. – Kodeks cywilny4, które do przeniesienia praw z papieru wartościowego wymagają wydania dokumentu (por. art. 9218, 9219 § 3 i art. 92112 KC). Dematerializacja papierów wartościowych i dematerializacja obrotu papierami wartościowymi stanowią w systemie obrotu papierami wartościowymi dwie strony tego samego zjawiska, które jednak nie w każdej sytuacji muszą koegzystować ze sobą. Dematerializacja papieru wartościowego jest zawsze związana z dematerializacją obrotu papierami wartościowymi – odwrotna zależność nie musi jednak występować. Ta jednostronna zależność jest oczywista – w przypadku dematerializacji obrotu bez dematerializacji papieru wartościowego, papier ten może być przechowywany w dowolnym miejscu – jednak jego wydanie nie jest konieczne dla dokonania przeniesienia praw z papieru wartościowego. Tam, gdzie nawet potencjalnie wydanie dokumentu nie może być dokonane (gdy go po prostu nie ma w fizycznej postaci – gdy jest zdematerializowany), tam i obrót zdematerializowany jest koniecznością. Dematerializacja papieru wartościowego jest procesem, który może postępować stopniowo – poprzez zastosowanie instytucji odcinka zbiorowego i odcinka globalnego. Celem dematerializacji papierów wartościowych jest uniknięcie kosztownego procesu fizycznego wydawania papierów wartościowych, jak również uniknięcie ryzyk związanych z fizycznym ich przechowywaniem. Oczywiście uniknięcie jednego rodzaju ryzyk wiąże się z ryzykami innego rodzaju – np. polegającymi na możliwościach utraty zapisu komputerowego lub manipulacji takim zapisem. Koncepcja dematerializacji papierów wartościowych wiązała się ze stworzeniem takiego systemu, który zastąpiłby system materialnych papierów wartościowych w zakresie uzyskania funkcji legitymacyjnej dokumentu przez inny środek dowodowy. Tym innym środkiem dowodowym jest rachunek papierów wartościowych i dokonywane na nim zapisy – a w pewnych wypadkach również świadectwo depozytowe. Należy przy tym dodać, że przepisy odnoszące się do dematerializacji stosuje się odpowiednio do innych niż papiery wartościowe instrumentów finansowych – np. praw pochodnych niebędących papierami wartościowymi. Odpowiedniość ta oznacza w praktyce stosowanie przepisów o rachunkach papierów wartościowych i innych powiązanych z nimi instrumentach księgowych – w stosunku do instrumentów, które co do zasady, nie mają (pierwotnie) formy dokumentu.

17

Najistotniejszą normę w zakresie przenoszenia praw z papierów wartościowych zawiera art. 7 ObrInFinU. Po pierwsze, przepis ten kreuje legitymacyjną funkcję zapisu na rachunku papierów wartościowych, wskazując, że prawa z papieru wartościowego powstają z chwilą dokonania zapisu na rachunku – o ile zapis ten dokonywany jest pierwszy raz. Przy okazji wskazać należy na znaczenie sformułowania „prawa z papierów wartościowych”, które to sformułowanie jest w istocie rzeczy równoważne z określeniem „papier wartościowy”, odnosi się wszakże do takiego rodzaju papieru wartościowego, który nie funkcjonuje w postaci dokumentu. Wyrazem egzystencji papieru wartościowego jest zatem jedynie zapis na rachunku papierów wartościowych. Wskazać należy, że zapis na rachunku papierów wartościowych w sensie faktycznym dokonywany jest z reguły (zwłaszcza w przypadku akcji nowej emisji) przed uzyskaniem przez niego (zapis) znaczenia prawnego. Wynika to z przepisu art. 4 ust. 2 ObrInFinU, który wskazuje, że za rachunki papierów wartościowych uważane są rejestry prowadzone przez dom maklerski w przypadku pierwszej oferty publicznej lub obrotu pierwotnego. W przypadku obrotu pierwotnego akcja powstaje z chwilą dokonania rejestracji podwyższenia kapitału akcyjnego spółki – ściśle rzecz biorąc, zapis uzyskuje znaczenie prawne kreujące papier wartościowy. Twierdzenie, że zapis na rachunku papierów wartościowych ma funkcję legitymacyjną, musi być jednak traktowany z dużą ostrożnością, ze względu na istotne ograniczenia tej funkcji. Zapis na rachunku może bowiem pełnić funkcję legitymacyjną jedynie pośrednio, a ściśle rzecz biorąc – przez pośrednika, jakim jest dom maklerski. Jedynie ten pośrednik ma bowiem bezpośredni wgląd w system komputerowy lub inny system dokumentujący stan posiadania papierów wartościowych. Dodać również należy, że wyżej opisanego zapisu nie należy traktować jako tzw. dokumentu elektronicznego. Przykładowo zapis taki nie zawiera żadnych elementów treści akcji, w rozumieniu przepisów Kodeksu spółek handlowych, lecz jedynie wskazuje, że „X jest uprawniony ze 100 akcji spóki Y”.

Podstawowym wyrazem dematerializacji obrotu jest norma zawarta w art. 7 ust. 2 ObrInFinU, stanowiąca, iż umowa zobowiązująca do przeniesienia zdematerializowanych papierów wartościowych przenosi te papiery z chwilą dokonania odpowiedniego zapisu na rachunku papierów wartościowych.

18

Procedura dematerializacji papierów wartościowych, które zostały dopuszczone do publicznego obrotu, lecz były przedtem wyemitowane w formie dokumentów, ma na celu eliminację znaczenia prawnego wydanych przedtem dokumentów i zastąpienie ich zapisami księgowymi. Procedura dematerializacji papierów wartościowych ma następujący kształt (por. art. 6 ObrInFinU): po pierwsze, dom maklerski (lub KDPW) zobligowany jest do zebrania od posiadaczy papierów wartościowych dokumentów i do utworzenia rejestru wskazującego, kto i z jakiej liczby papierów wartościowych jest uprawniony. Zebranie tych papierów wartościowych zasadniczo powinno nastąpić przed wydaniem przez KNF decyzji o zatwierdzeniu prospektu emisyjnego – wynika to z faktu, że liczba akcji będących przedmiotem dopuszczenia do publicznego obrotu powinna być zawarta w tej decyzji. Sporządzone przez dom maklerski rejestry osób uprawnionych, po wydaniu decyzji administracyjnej uzyskują walor rachunków papierów wartościowych. W przypadku np. nowych akcji emitowanych przez spółkę publiczną są one od początku zdematerializowane i nie istnieje potrzeba ich dematerializacji w trybie opisanym powyżej.

Do zagadnień spornych należy, czy dematerializacja dokonywana w tym trybie może być dokonywana niejako przymusowo – np. dotyczyć akcjonariuszy, którzy nie złożyli akcji. W braku stosownych norm należy uznać, że nie można zmusić akcjonariuszy do wydania ich akcji. Częstsze niż niechęć wobec procesu dematerializacji i w konsekwencji – upublicznienia spółki są jednak po prostu zjawiska polegające na nieświadomości, iż proces ten zachodzi. W praktyce stosuje się zatem w takich przypadkach np. metodę polegającą na zmianie treści akcji i wydaniu nowych, które oczywiście podlegałyby wydaniu tylko na wyraźne żądanie akcjonariusza. Jeszcze częstszym sposobem, zwłaszcza w wyniku komercjalizacji spółki, jest (pomijając oczywiście konstrukcję opartą na księdze akcyjnej) pozostawienie akcji dokumentowych w depozycie domu maklerskiego i oparcie przenoszenia prawa na koncepcji tzw. „konstrukcyjnego przenoszenia posiadania”. Koncepcja ta bazuje na przepisie art. 92112 i 350 KC. Zgodnie z tym ostatnim przepisem, jeżeli rzecz znajduje się w posiadaniu zależnym albo w dzierżeniu osoby trzeciej, przeniesienie posiadania samoistnego następuje przez umowę między stronami i przez zawiadomienie posiadacza zależnego albo dzierżyciela. Zawarcie umowy i poinformowanie domu maklerskiego powoduje zatem przeniesienie praw z dokumentowych akcji na okaziciela, przechowywanych w tym domu maklerskim5.

Zalety dematerializacji papierów wartościowych są następujące:

1) obniżenie kosztów – zarówno tworzenie, przechowywanie, jak i przenoszenie danych elektronicznych jest już obecnie znacznie tańsze od dokonywania tych samych operacji przy użyciu nośników papierowych;

2) bezpieczeństwo – istnieje zarówno teoretyczna, jak i praktyczna możliwość utraty danych przechowywanych w systemie komputerowym, jednak istnieją również przekonywające metody zabezpieczenia i powielania tych danych. Mimo wszystko klasyczny papier wartościowy istnieje zasadniczo w jednym, łatwo zniszczalnym egzemplarzu – zabezpieczenie danych może zaś następować przez ich powielanie i inne systemy zabezpieczeń (zabezpieczeń dostępu, zabezpieczeń zmiany danych itd.);

3) łatwość przenoszenia praw – na pozór, stwierdzenie o łatwości przenoszenia praw wydaje się być błędne – zamiast prostego przekazania z ręki do ręki trzeba angażować cały zespół ludzi i urządzeń technicznych w celu dokonania zapisów w systemie komputerowym. Zwróćmy jednak uwagę, że transakcja tzw. prywatna, między dwiema osobami fizycznymi, stanowi jedynie zupełnie marginalną część transakcji dokonywanych na rynku papierów wartościowych. Zasadniczo większa część obrotu dokonuje się na rynku regulowanym;

4) kontrola – niedocenianym i niedostrzeganym elementem był dotychczas element kontrolno-fiskalny. System depozytowy pozwala na praktyczną możliwość pełnego ujawniania faktu zawarcia określonych transakcji, co ma znaczenie zarówno dla organów nadzorczych, jak i dla organów fiskalnych. W praktyce nie można stwierdzić, czy doszło do zawarcia transakcji, np. gdy zbywca i nabywcy „po cichu” przekazali sobie papier wartościowy na okaziciela w formie materialnej. Zbywca i nabywca nie mają jednak szansy ukrycia zawartej transakcji, jeżeli została ona ujawniona na ich rachunkach papierów wartościowych.

W tym miejscu wskazać należy, że jakkolwiek autorzy uważają dematerializację papierów wartościowych za podstawową zasadę rynku kapitałowego, to w ujęciu teoretycznoprawnym (zgodnie z art. 5 ust. 3 ObrInFinU) papiery wartościowe, które nie będą przedmiotem obrotu na rynku regulowanym lub będą przedmiotem obrotu wyłącznie w tzw. alternatywnym systemie obrotu, nie muszą być zdematerializowane i mogą funkcjonować w postaci dokumentu.W praktyce zalety dematerializacji są na tyle duże, że (w chwili pisania tego podręcznika) nie funkcjonują w postaci materialnej papiery wartościowe, które były przedmiotem oferty publicznej lub obrotu na rynku alternatywnym. Wskazać też należy, że – zgodnie z przepisem art. 8 ObrInFinU – przepisy odnoszące się do dematerializacji stosuje się odpowiednio do innych instrumentów finansowych niebędących papierami wartościowymi będących przedmiotem obrotu zorganizowanego. W tym przypadku nie oznacza to jednak ich dematerializacji, lecz tylko zastosowanie do nich metodologii obrotu i sposobu kreacji praw opisanych w art. 7 ObrInFinU. Pamiętać należy, że od zasady „związania uprawnionego z papierów wartościowych z posiadaniem rachunku papierów wartościowych” istnieje szereg wyjątków. Wynikają one zarówno z obowiązujących regulacji ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (tzw. rachunek zbiorczy – omnibus account, omówiony w dalszej części podręcznika), jak i np. regulacje prawa rodzinnego. W tym ostatnim przypadku akcje zapisane na rachunku jednego z małżonków mogą być przedmiotem wspólności łącznej.

§ 3. Zasada przymusowego pośrednictwa firm inwestycyjnych na rynku giełdowym

19

Przymusowe pośrednictwo domów maklerskich wynika z przepisu art. 31 ObrInFinU. Przez określenie „dom maklerski” rozumieć należy nie tylko domy maklerskie sensu stricto,lecz także inne podmioty uprawnione do prowadzenia działalności maklerskiej (firmy inwestycyjne), czy też banki prowadzące działalność maklerską i zagraniczne firmy inwestycyjne (jak również w pewnych sytuacjach inne podmioty – w szczególności Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A.). Należy wskazać, że w podręczniku będziemy zamiennie stosowali określenia firma inwestycyjna lub dom maklerski (z przewagą tego ostatniego terminu), chyba że ze względów merytorycznych nie jest to uzasadnione. W języku prawniczym i „środowiskowym” mówi się bowiem zasadniczo o domach maklerskich, które stanowią większość podmiotów obsługujących inwestorów. Naturalnie, w sensie formalnym nie jest domem maklerskim bank prowadzący działalność maklerską lub zagraniczna firma inwestycyjna, te niuanse będą jednak przedstawione Czytelnikowi w odniesieniu do konkretnych stanów faktycznych i prawnych.

Zasada przymusowego pośrednictwa domów maklerskich oznacza, że nabywanie lub zbywanie papierów wartościowych na rynku giełdowym może dokonywać się (z wyjątkami ustawowymi) wyłącznie w drodze transakcji dokonanej między domami maklerskimi.

Zgodnie z treścią art. 31 ObrInFinU, stronami transakcji zawieranych na rynku giełdowym mogą być wyłącznie firmy inwestycyjne, zagraniczne firmy inwestycyjne nieprowadzące działalności maklerskiej na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, a w przypadkach wskazanych w ustawie – również KDPW i spółka prowadząca izbę rozliczeniową. Zasady te w ujęciu praktycznym oznaczają, że inwestor, który chce nabyć lub zbyć swoje papiery wartościowe, nie może bezpośrednio złożyć zlecenia na giełdę, lecz musi, celem skorzystania z pośrednictwa, uprzednio podpisać stosowną umowę o świadczenie usług z firmą inwestycyjną. Dodać jednak należy, że stronami transakcji zawieranych na rynku giełdowym mogą być również, na warunkach określonych w regulaminie giełdy, inne podmioty nabywające i zbywające instrumenty finansowe we własnym imieniu i na własny rachunek – w szczególności (lecz nie jedynie) będące uczestnikami KDPW. Konsekwencją naruszenia zasady przymusu rynku regulowanego jest to, że czynność prawna mająca za przedmiot transakcję zawieraną na rynku giełdowym, dokonana przez podmioty inne niż uprawnione, jest nieważna. Innymi słowy – przysłowiowy Kowalski, chcący kupić akcje, nie może udać się sam na Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie SA – lecz musi zawrzeć umowę z domem maklerskich, który następnie kupi te akcje na jego – Kowalskiego – rachunek. Wskazać jednak należy, że zawarcie transakcji między dwoma podmiotami bez pośrednictwa giełdy i domów maklerskich nie wyłącza jednak konieczności dokonania zapisu na rachunku papierów wartościowych, czyli czynności o charakterze rozporządzającym. Czynność rozliczenia może jednak dokonać się dwiema różnymi drogami, w zależności od tego, czy zbywca i nabywca mają rachunki papierów wartościowych w tym samym domu maklerskim, czy też nie. Jeżeli w tym samym – przeksięgowanie dokonuje się wyłącznie w tym domu maklerskim. Jeżeli jednak zbywca i nabywca mają papiery wartościowe w różnych domach maklerskich, przeksięgowania w tych domach maklerskich muszą być poprzedzone przeksięgowaniami dokonanymi w KDPW. Księgowania w KDPW polegają, w skrócie rzecz ujmując, na tym, że papiery wartościowe (załóżmy, że są nimi akcje) wyksięgowuje się z konta papierów wartościowych klientów domu maklerskiego zbywcy na konto papierów wartościowych klientów domu maklerskiego nabywcy (bardziej szczegółowo por. niżej). Oczywiście pojęcie rynku giełdowego jest, formalnie rzecz biorąc, węższe niż pojęcie rynku regulowanego, w sensie gospodarczym ma jednak znaczenie podstawowe.

§ 4. Zasada wyłączności firm inwestycyjnych w zakresie obrotu instrumentami finansowymi

20

Zasada ta polega na uznaniu wyłączności domów maklerskich w zakresie realizowanego na rzecz osób trzecich zarobkowego pośrednictwa w obrocie papierami wartościowymi i innymi instrumentami finansowymi.

Zasadniczo, działalność maklerska obejmuje wykonywanie czynności polegających w szczególności na przyjmowaniu i przekazywaniu zleceń nabycia lub zbycia instrumentów finansowych, wykonywaniu tych zleceń na rachunek dającego zlecenie, nabywaniu lub zbywaniu na własny rachunek instrumentów finansowych, zarządzaniu portfelami, w skład których wchodzi jeden instrument finansowy lub większa ich liczba, oferowaniu instrumentów finansowych, itd. (por. art. 69 ust. 1 i 2 ObrInFinU). Ze względu na to, że zakres pojęcia instrumentów finansowych, o czym będzie mowa w dalszej części podręcznika, obejmuje wszystkie papiery wartościowe (a zatem również np. akcje pozostające wyłącznie w obrocie prywatnym), działalność gospodarcza związana z pośrednictwem w obrocie papierami wartościowymi i innymi instrumentami finansowymi, również tymi, które nie były przedmiotem oferty publicznej, jest zastrzeżona dla firm inwestycyjnych (zasada wyłączności firm inwestycyjnych w zakresie obrotu instrumentami finansowymi). Od zasady tej ustawodawca przewiduje w art. 70 ObrInFinU wiele wyjątków. W szczególności zakaz działalności gospodarczej w sferze obrotu papierami wartościowymi i innymi instrumentami finansowymi nie dotyczy m.in. zakładów ubezpieczeń, podmiotów wykonujących tę działalność wyłącznie na rzecz podmiotów należących do tej samej grupy kapitałowej, do której należy podmiot wykonujący te czynności; podmiotów prowadzących działalność gospodarczą inną niż działalność maklerska, wykonujących czynności maklerskie w sposób incydentalny, funduszy emerytalnych, inwestycyjnych, itd.

§ 5. Zasada administracyjnego nadzoru nad rynkiem kapitałowym

21

Przy kształtowaniu sposobu oddziaływania państwa na zakres regulacji dotyczących rynku kapitałowego widoczne jest, odnoszące się do sfery prawa administracyjnego gospodarczego, kształtowanie relacji pomiędzy podmiotami przy zagwarantowaniu realizacji dopuszczalnych ram odstępstwa od konstytucyjnej zasady wolności gospodarczej (art. 22 Konstytucji RP). Wszelkie działanie ustawodawcy powinno zapewnić przy tym ugruntowaną w orzecznictwie Trybunału Konstytucyjnego proporcjonalność środków do zakładanych celów, które ustawodawca zamierza osiągnąć.

Ograniczanie wolności gospodarczej przejawia się w różnorodnych możliwościach kształtowania nadzoru. Najbardziej istotnym podziałem nadzoru jest rozgraniczenie nadzoru uprzedniego od nadzoru następczego.

Nadzór uprzedni jest wykorzystywaniem środków oddziaływania przez organ administracji publicznej na podmiot na etapie uzyskiwania uprawnień do prowadzenia określonej działalności (np. zezwolenie na prowadzenie działalności przez firmę inwestycyjną). Cezura ta stanowi o odróżnieniu od nadzoru następczego, który odnosi się do środków oddziaływania w stosunku do podmiotów licencjonowanych, w stosunku do których – po uzyskaniu przewidzianego prawem zezwolenia – możliwe jest określenie pewnych wymogów prowadzenia działalności (np. obowiązki sprawozdawcze firmy inwestycyjnej).

W ramach wykonywania nadzoru, podstawowym sposobem kształtowania praw (bądź obowiązków) podmiotów jest prowadzenie postępowania administracyjnego. Ochronę praw jednostki mają zapewnić reguły proceduralne odnoszące się do wymogów zawartych w ustawie z 14.6.1960 r. – Kodeks postępowania administracyjnego6. Wynika to z domniemania zawartego w art. 1 pkt 1 KPA, prowadzenia, według wymogów kodeksowych, postępowań rozstrzyganych poprzez wydawanie decyzji administracyjnych.

Rozwój nowych dla prawa polskiego dziedzin regulowanych normami prawa administracyjnego (m.in. opisywany w niniejszej książce rynek kapitałowy) zaowocował pojawieniem się zjawiska wyodrębniania się z postępowania stricte administracyjnego, postępowania o charakterze karno-administracyjnym. Cechami dla niego charakterystycznymi są:

1) prowadzenie postępowania przed organem administracji publicznej;

2) środek oddziaływania – kara.

W postępowaniu takim widoczna jest, słabsza aniżeli w procesie karnym, pozycja strony wynikająca z inkwizycyjności postępowania. Stanowić to może przyczynek do naukowej dyskusji nad możliwościami zapewnienia konstytucyjnego prawa do obrony, szczególnie w przypadkach ingerencji karno-administracyjnej w sferę oddziaływania wobec osób fizycznych.

1Dz.Urz. UE L Nr 345, s. 64.

2Ustawa z 8.3.2013 r. o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz niektórych innych ustaw (Dz.U. z 2013 r. poz. 433).

3Por. A. Chłopecki, Ł. Malanowski, Handel algorytmiczny, Monitor Prawa Bankowego 2014, Nr 7–8.

4Tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 1025 ze zm.

5Możliwość taką zaakceptował SN w wyr. z 3.6.2015 r. (V CSK 566/14, OSNC 2016, Nr 5, poz. 64), jakkolwiek należy zwrócić uwagę, że pogląd ten jest w doktrynie zarówno aprobowany jak i krytykowany.

6Tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 2096 ze zm.

Rozdział III. Nadzór nad rynkiem kapitałowym

§ 1. Organizacja i funkcjonowanie Komisji Nadzoru Finansowego

I. Skład Komisji

22

Nadzór nad funkcjonowaniem rynku kapitałowego sprawuje KNF, która jest centralnym organem administracji publicznej1.

W znacznym stopniu sposób działania KNF determinowany jest jego kolegialnym charakterem. W skład KNF wchodzą: przewodniczący, 2 zastępców i 9 członków. Członkami Komisji są: minister właściwy do spraw instytucji finansowych, minister właściwy do spraw gospodarki, minister właściwy do spraw zabezpieczenia społecznego, Prezes NBP oraz przedstawiciel Prezesa Rady Ministrów, jak również przedstawiciel Prezydenta RP; każdy z tych ministrów może działać przez przedstawiciela, a prezes NBP może delegować członka zarządu NBP. Poza tym, członkami Komisji (wyłącznie z głosem doradczym) są: przedstawiciel BFG, przedstawiciel prezesa UOKiK praz przedstawiciel ministra – członka Rady Ministrów właściwego do spraw koordynowania służb specjalnych. Szeroki skład Komisji wynika z rozległego zakresu działań KNF (obok powyżej wskazanego nadzoru nad rynkiem kapitałowym, w zakresie działania KNF leży również nadzór bankowy, emerytalny, ubezpieczeniowy, nad instytucjami pieniądza elektronicznego, agencjami ratingowymi, instytucjami płatniczymi i biurami usług płatniczych, spółdzielczymi kasami oszczędnościowo-kredytowymi, jak również tzw. nadzór uzupełniający).

Prezes Rady Ministrów powołuje Przewodniczącego KNF na 5-letnią kadencję spośród osób spełniających kryteria mające zapewnić fachowe przygotowanie, jak i stosowną opinię dającą rękojmię prawidłowego wykonywania powierzonych zadań.

Przewodniczący KNF może być odwołany przed upływem kadencji przez Prezesa Rady Ministrów w enumeratywnie określonych przypadkach. Są to następujące sytuacje:

1) skazanie prawomocnym wyrokiem za umyślne przestępstwo lub przestępstwo skarbowe;

2) złożenie rezygnacji;

3) utrata obywatelstwa polskiego;

4) utrata zdolności do pełnienia powierzonych obowiązków na skutek długotrwałej choroby, trwającej dłużej niż 3 miesiące.

Ponadto, w razie śmierci przewodniczącego jego kadencja wygasa.

Mając na względzie, że zastępcy przewodniczącego są nie tylko członkami KNF, lecz także osobami kierującymi w pewnym stopniu pracami urzędu KNF, i w toku jego bieżącej działalności są osobami zastępującymi przewodniczącego, wykreowano uprawnienie przewodniczącego umożliwiające jemu wnioskowanie do Prezesa Rady Ministrów o powołanie (odwołanie) każdego ze swoich zastępców.

Pozostali członkowie KNF są przedstawicielami organów administracji sensu largo. W akcie kreującym istnienie KNF nie został w żaden sposób wskazany szczególny tryb powoływania tych członków. Należy więc sądzić, że umocowanie dokonuje się poprzez udzielenie pełnomocnictwa (jednorazowego bądź stałego). Co do norm kreujących funkcjonowanie tych organów, będą one mogły stanowić o szczególnym trybie umocowywania do działania, jako przedstawiciela danego organu władzy publicznej.

II. Nadzór nad działalnością Komisji

23

Nadzór nad działalnością Komisji sprawuje Prezes Rady Ministrów. Nadzór ten jest nie tylko nadzorem personalnym (powoływanie i odwoływanie przewodniczącego KNF oraz jego zastępców), lecz także nadzorem organizacyjnym (nadanie statutu Urzędowi KNF). Z punktu widzenia takiego nadzoru, usytuowanie ustrojowe KNF może budzić wątpliwości w kwestii zakresu oddziaływania możliwości nadzorczych2.

III. Zadania i funkcje Komisji

24

Zadania KNF w zakresie funkcjonowania rynku kapitałowego zostały określone na trzech poziomach regulacji. Pierwszym poziomem jest regulacja wspólna dla całego rynku finansowego zawarta w ustawie o nadzorze nad rynkiem finansowym, odnosząca się poza rynkiem kapitałowym również do rynku bankowego, ubezpieczeniowego i emerytalnego, jak również innych elementów rynku finansowego.

Do tego poziomu zadań KNF należą:

1) sprawowanie nadzoru nad rynkiem finansowym;

2) podejmowanie działań służących prawidłowemu funkcjonowaniu rynku finansowego;

3) podejmowanie działań mających na celu rozwój rynku finansowego i jego konkurencyjności;

4) podejmowanie działań mających na celu wspieranie rozwoju innowacyjności rynku finansowego;

5) podejmowanie działań edukacyjnych i informacyjnych w zakresie funkcjonowania rynku finansowego;

6) udział w przygotowywaniu projektów aktów prawnych w zakresie nadzoru nad rynkiem finansowym;

7) stwarzanie możliwości polubownego i pojednawczego rozstrzygania sporów między uczestnikami rynku finansowego, w szczególności sporów wynikających ze stosunków umownych między podmiotami podlegającymi nadzorowi Komisji a odbiorcami usług świadczonych przez te podmioty;

8) wykonywanie innych zadań określonych ustawami.

Drugi poziom zadań odnoszący się wyłącznie do samego rynku kapitałowego określony został w regulacjach ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym.

Należą do nich następujące zadania:

1) podejmowanie działań służących prawidłowemu funkcjonowaniu rynku kapitałowego;

2) sprawowanie nadzoru nad działalnością podmiotów nadzorowanych oraz wykonywaniem przez te podmioty obowiązków związanych z ich uczestnictwem w obrocie na rynku kapitałowym, w zakresie określonym przepisami prawa;

3) podejmowanie działań edukacyjnych i informacyjnych w zakresie funkcjonowania rynku kapitałowego;

4) wykonywanie innych zadań określonych ustawami.

Omawiane zadania KNF stanowią pozornie zamknięty katalog zadań; wydaje się, że ze względu na enumeratywne wyliczenie mamy do czynienia z katalogiem zamkniętym, jednakże – jak sądzę – występuje tu pewna pozorność, która wynika z odesłania do innych norm kreujących zadania KNF (powyżej przedstawiony pkt 8 pierwszego poziomu oraz stanowiący powtórzenie pkt 4 drugiego poziomu regulacji).

Wskazana powyżej norma jest typową normą ogólnokompetencyjną określającą zakres działania organu administracji; czym innym są przepisy określające poszczególne kompetencje KNF umiejscowione, w przepisach rangi ustawowej (ustawy: o nadzorze nad rynkiem kapitałowym, o nadzorze nad rynkiem finansowym, o ofercie publicznej, o obrocie instrumentami finansowymi, o funduszach inwestycyjnych, z 26.10.2000 r. o giełdach towarowych3). Kompetencje te stanowią o dopuszczalnych przepisami prawa powszechnie obowiązującego, władczych uprawnieniach nadzorczych KNF.

IV. Organizacja Komisji

25

Komisja Nadzoru Finansowego jest organem kolegialnym, wobec czego, co do zasady, działa na posiedzeniach. Posiedzenia zwołuje Przewodniczący KNF lub zastępujący go zastępca.

Komisja podejmuje uchwały zwykłą większością głosów, w głosowaniu jawnym, w obecności co najmniej 4 osób wchodzących w jej skład, w tym Przewodniczącego KNF lub jego zastępcy. W przypadku równej liczby głosów decyduje głos przewodniczącego posiedzenia.

Na potrzeby szczególnych sytuacji, które mogą zaistnieć w czasie pomiędzy posiedzeniami KNF, przewidziano możliwość podejmowania uchwał w trybie obiegowym. O przyjęciu uchwały w trybie obiegowym może zdecydować Przewodniczący KNF lub jego zastępca, pełniący w przypadku nieobecności przewodniczącego – jego obowiązki. W takiej sytuacji projekt uchwały jest przesyłany pozostałym osobom wchodzącym w skład KNF, wraz z jednoczesnym określeniem terminu do zajęcia stanowiska. Przy podejmowaniu uchwał w trybie obiegowym stosuje się tożsame do trybu jawnego zasady dotyczące głosowania.

Przewodniczący KNF może powoływać komitety i zespoły jako organy pomocnicze i opiniodawczo-doradcze, o charakterze stałym lub doraźnym, określając cel ich powołania, nazwę, skład osobowy, zakres zadań i tryb działania, w tym sposób finansowania ich działalności.

V. Przewodniczący Komisji

26

Przewodniczący KNF reprezentuje Komisję oraz kieruje jej pracami. Ze względu na określenie kompetencji KNF co do spraw indywidualnych, Przewodniczący KNF podejmuje działania zmierzające do umożliwienia dokonywania przejawów woli przez Komisję w takich sprawach. Decyzje wydawane przez KNF podpisuje w jej imieniu przewodniczący, a w razie jego nieobecności – upoważniony przez niego zastępca przewodniczącego.